2017年3月24日星期五

有線前途問題

有線寬頻(1097)賣盤告終,其大股東九龍倉(004)更指不再注資,剛於去年12月簽訂最多提供4億元的資金貸款協議,到期時亦不續約。此外,有線的收費電視牌照將於5月屆滿,政府雖已於去年12月批准續期12年,但有線於期限前(即3月15日)仍未回覆作實,並要求政府延長限期至4月26日。有線前途未卜,股價一蹶不振。未公布壞消息前收市價是0.93元,消息公布後急挫34%至0.61元。

有線近年業績差勁,已連續9年錄得虧損,去年經營虧損更擴闊28.7%至3.12億元新高。用戶平均收入雖增,但電視訂戶數量和廣告收入續跌,令電視業務收入減少。如2012年,電視客戶有108.9萬個,到2016年跌至90.9萬個,4年跌幅有16.5%,電視業務收入也由2012年的17.57億元減40.6%至2016年的10.43億元。訂戶數量減少相信與英超有關。早於10年前,有線已失去英超2007年至2010年3個球季的獨家播映權,及後雖重奪2010年至2013年球季,但最近再失去2013年至2016年3個球季轉播權。另一原因是經營費用高企,儘管近年出現負增長,如2016年減1.9%至17.18億元,但收入跌幅更高,有6.9%。即使撇除折舊只看EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利),去年仍出現9,098.1萬元經營虧損。

前景不明,財務狀況也不理想。截至去年12月底,有線手頭現金有1.06億元,加上應收帳和存貨等,流動資產合計有2.1億元。但流動負債共11.02億元,相減後流動負債淨值為8.92億元,顯示流動資產不足以抵償流動負債。另外,在流動負債中,帶利息貸款佔最多有5.9億元,估計當中1.9億元是銀行貸款,餘下4億元來自九倉。假設九倉的貸款不用急於償還,還有1.84億元是預收帳款及客戶按金,按理不會一下子被客戶要求退還,若撇除這兩個項目,流動負債將減至5.18億元。但流動負債淨值仍有3.08億元,除非業績有起色,若有線打算持續經營下去,尋找新融資渠道是當務之急。

業務表現差勁,有線管理層歸咎廣告市場表現疲弱及訂戶業務競爭激烈。但看看對手電訊盈科(008)旗下Now TV,去年收入雖微跌1%至29億元,EBITDA更倒退16%至4.13億元,但過去2年均錄盈利,證明收費電視仍有可為。

值得留意,電盈旗下免費電視Viu TV由去年4月開台至12月底的年結日,收入只有1.6億元,EBITDA更錄得1.83億元虧損,加上在2015年籌備階段的4,000萬元虧損,首兩年已花掉2.23億元,仍在燒銀錢階段,還預計未來3年都不會賺錢。可幸的是,Viu TV可用Now TV的盈利來作發展。

反觀有線,旗下免費電視頻道奇妙電視啟播在即,新電視台要吸引廣告就要有觀眾,要觀眾就要有內容,有內容就需資金投資。可是,收費業務連連虧損,大股東又在此重要時刻閂水喉,實在令人擔心。

執筆之日,有線市值仍有13.3億元,截至去年12月底資產淨值也有5.05億元,雖與九倉資產淨值3,254.06億元相比只佔0.2%,但相信九倉不會放棄有線而撤手不理。有線前路將何去何從,估計在4月底牌照回覆限期前應會揭曉。

文章刊於:am730 2017-03-24

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2017年3月17日星期五

如何解讀滙控業績

最近有讀者朋友來函,說看不懂滙豐控股(005)財務報告,問如何分析才好。有此感覺並不奇怪,如看業績公告,單是除稅前利潤就分「經調整」和「列帳基準」。前者去年只跌1.2%,後者卻減62.3%,為何跌幅相差這麼大,兩者又有何分別?就算只看「列帳基準」,「除稅後利潤」急跌77.2%,較稅前多減14.9個百分點,「普通股股東應佔利潤」更大跌89.7%,又是甚麼一回事?

首先,所謂「列帳基準」即財務報表上列示數值,其計算和披露均需遵循會計準則要求。其次,「經調整」即是在將財務報表的數值「調整」一下才列示。須留意,此等數值全按管理層意願編製,並非會計準則計量方法。以「經調整」數值作比較,好處是可撇除影響業績的特殊項目,如恒生銀行(011)於2015年售興業銀行股權而獲利106.36億元,因基數大了,2016年列帳基準利潤大跌逾四成。若調整一下,即撇除此項特殊收益,除稅前利潤實際只跌3.8%,能清楚反映業務基本表現。

至於壞處,因如何調整沒有標準做法,數值既不能與其他公司比較,且易做成誤導。如滙控去年業績,若只看經調整除稅前利潤193億(美元,下同),不看列帳除稅前利潤僅71.12億元,未必知道實際業績如此差勁。兩者相差121.88億元之多,主要是幾項重大不利項目包括歐洲環球私人銀行業務商譽減值32億元、達標支出31億元、信貸息差變動令債務產生18億元公允值變動及出售巴西業務虧損20.81億元。

滙控去年除稅前利潤跌逾六成,稅後跌幅近八成,差距這麼大,因去年實際稅率(即稅項支出除以除稅前利潤)大升32個百分點至52%。簡單點說,2015年每賺100元需繳納20元稅款,2016年升至52元。目前英國企業所得稅稅率為20%,與實際稅率相差那麼大,因一些虧損如商譽減值和售巴西業務損失等不可扣稅,令除稅前利潤大幅低於應課稅利潤。除稅後利潤去年錄34.46億元,但並非全數為滙控普通股股東所有,要減去非控股股東所佔部分。特別是滙控持有62.14%權益的恒生,滙控在編製合併損益表時,須先將恒生的損益全數計入報表,得出除稅後利潤後才扣減37.86%非控股股東部分,即9.67億元,加上扣減滙控優先股股東應佔利潤9,000萬元及其他權益持有人應佔利潤10.9億元,餘下的12.99億元才是普通股股東所有。與2015年的125.72億元比較,普通股股東應佔利潤大跌89.7%。此外,恒生去年除稅後利潤是21.5億元,若從滙控稅後利潤扣減,滙控自身除稅後利潤其實僅12.96億元,比2015年急跌88.7%,實在令人失望。

最後一提,滙控每股基本盈利僅0.07元,但每股股息全年卻是0.51元,派息比率達728.6%,派息金額比去年賺到的還要多。錢從何來?當然是滾存的保留盈利,好聽點叫「回饋股東」,難聽則是「食老本」。截至去年12月底,滙控可分派儲備減11%至420億元,若再扣除第四次股息的41.72億元,未計今年進行的股份回購及今年賺取的盈利,可分派儲備將續減20%。若滙控未能改善盈利能力,實在令人擔心目前派息水平能維持多久。

友邦保險(1299)總裁杜嘉祺將過檔滙控,接替范智廉為集團主席,杜先生以執行力強而聞名,他能否帶領滙控扭轉局勢,股東當然拭目以待,但市場似乎看好,因消息公布後,當日股價榮辱互見,滙控升2.1%,友邦則跌2.9%。

文章刊於:am730 2017-03-17

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2017年3月10日星期五

淺析恒生業績

恒生銀行(011)公布2016年業績時,單看純利差點嚇死,因常用財經網站大字標題說恒生純利跌41%至162.12億元。心想東亞銀行(023)純利減32.1%,滙豐控股(005)股東應佔利潤(按列帳基準計)更急挫近九成,現在連恒生也這樣差,看來香港以至全球經濟真的非常疲弱。但看過恒生公告後發覺虛驚一場,忘記恒生於2015年售興業銀行股權獲利,若撇除該筆106.36億元特殊收益,除稅前盈利只跌3.8%。雖不是大跌,但純利略倒退是事實。因營業收入減少。首先淨利息收入增5.1%,主要受惠於賺取利息的平均資產升4%。

另外,年內淨利息收益率(Net interest margin)改善2個基點至1.85%,淨息差(Net interest spread)更擴闊5個基點至1.76%。在多間本地銀行股中,恒生的業績公告較透明,除公布上述兩個比率外,更提供用作計算的數值。如淨利息收入是222.54億元,賺取利息的平均資產是12,012.07億元,兩者相除就是淨利息收益率。至於淨息差,將年內利息收入264.93億元除以賺取利息的平均資產,得出的生息率是2.21%,再減去淨息差1.76%,付息率0.45%。換句話說,恒生去年以平均0.45%的息率借入資金,再以平均2.21%借出,從中賺取1.76%淨息差。

雖然去年利息收入多賺10.89億元,但淨服務費收入卻少賺10.99億元或按年減15.6%,加上淨交易收入減3.45億元或17%及貸款減值損失增18.5%,導致營業收入減2.2%至292.86億元。淨服務費收入減少,主要是證券經紀及零售投資基金等收入下跌。另外,雖然信用卡收入增4.9%,但獎賞計劃的相關支出同樣上升。至於炒房業務,雖然股票買賣多賺2.43億元,但外匯交易少賺5.36億元,令淨交易收入跌17%至16.85億元。

截至去年12月底,貸款總額7,008.51億元,當中0.42%或29.68億元為個別評估減值貸款,較2015年增0.06個百分點。競爭對手東亞,2016年比率是1.49%,較2015年增0.36個百分點。此外,將貸款按香港和中國分類,恒生的減值比率分別是0.34%和1.23%,較2015年分別增0.05和0.38個百分點。反觀東亞,兩地減值比率分別是1.11%和2.12%,較2015年分別增0.76和0.22個百分點。綜合而言,雖然恒生和東亞同樣面對貸款質素轉差,但恒生較東亞為佳,唯一例外是恒生的中國貸款,其減值比率升幅較東亞高。

恒生去年營業支出減2.2%至102.52億元,與扣除貸款減值前營業收入305.99億元計,成本效益比率為33.5%,即每100元收入有33.5元是成本,較2015年改善0.3個百分點。若與東亞的56.2%比較,恒生的成本效益較高。去年兩間銀行均減省人手,恒生員工人數減4.3%至9,708人,東亞更減11.7%至10,389人。但恒生的員工薪酬及福利開支只減1.8%至48.07億元,東亞減幅更低,只減0.1%至47.14億元。因人均年薪上升,恒生增3.2%至452,616元,東亞增13.2%至453,749元。一個有趣發現,東亞的員工成本佔經營開支達57%,恒生只是47%,反映東亞的員工成本較高。但以淨營業收入計,每位恒生員工去年為公司賺301.7萬元,東亞員工只賺142.9萬元,顯示恒生員工平均人工較低但產出較高。當然,恒生總資產較東亞高80%,如此比較並不公平。但可見恒生在員工成本控制似乎較佳。

去年經濟增長放緩,投資市場疲弱,貸款需求減少,恒生仍取得如此成績,對股東來說算是有交代。特別是滙控,多虧持恒生逾六成股權,否則他們去年業績將更難睇。

文章刊於:am730 2017-03-10

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2017年3月3日星期五

如何避免奧斯卡頒錯獎

今年奧斯卡頒獎禮鬧出尷尬場面,事緣宣布最佳影片時,由於負責的會計師疏忽,誤將最佳女主角的信封交給頒獎嘉賓,嘉賓也「懵盛盛」照讀如儀,結果錯誤宣布《星聲夢裡人》為得獎電影。當該片一眾人員興高采烈地在台上發表得獎感言之際,才得悉大會擺了個大烏龍,失望和錯愕之情即時表露無遺。反觀真正得主《月亮喜歡藍》的幕前和幕後人員,或許以為是大會「玩嘢」,又或者是失而復得,臉上盡是驚喜交集之色。事件發生後,負責監督及核實點票結果的羅兵咸會計師樓表示遺憾,並指正為事件展開調查。羅兵咸為奧斯卡進行監票達83年之久,該典禮更是全球矚目的盛事,是次意外或多或少會影響其聲譽。

問題來了,最佳女主角的信封早已在宣布最佳電影前派發,為何仍會誤交給頒獎嘉賓?另外,信封封面不是印有獎項名稱嗎?為何會計師和頒獎嘉賓未有察覺?拆解這些問題前,首先要說一下得獎信封的派發安排。頒獎禮前,羅兵咸須準備印有各個獎項得主的卡紙,每張卡紙均放入一個信封,所有信封密封後鎖在一個公事包內。這樣的信封和公事包共一式兩份,兩份信封各由兩名會計師帶到會場,並由他們親手派發給頒獎嘉賓。當頒獎禮進行時,一名會計師站在舞台左邊,另一位站在右邊,若頒獎嘉賓由左邊出台,左邊的會計師就會將正確的信封交給嘉賓,右邊的會計師就必需將手上同樣的信封棄掉,反之亦然。

是次之所以出現混亂,就是兩份信封誤事。當晚頒發最佳電影前是最佳女主角獎項,頒獎嘉賓里安納度狄卡比奧(Leonardo DiCaprio)由左邊上台,左邊的會計師把寫上獎項得主《星聲夢裡人》愛瑪史東(Emma Stone)的信封交給他。不幸的是,不知甚麼原因,右邊的會計師沒有將同樣的信封棄掉。尤有甚者,當最佳電影的頒獎嘉賓華倫比堤(Warren Beatty)和菲丹娜惠(Faye Dunaway)從右邊上台時,右邊的會計師誤將沒有棄掉的最佳女主角獎信封交給他們。

其實信封封面印有獎項名稱,但會計師和兩位頒發嘉賓沒有察覺,據稱是與信封設計有關。有別於往年金色底黑色字,今屆奧斯卡的得獎信封採用紅色底金色字,令文字較難閱讀。還有一點,電視畫面所見,其實華倫比堤在開啟信封後已發現不妥,他即時交給身傍的菲丹娜惠,或許她以為華倫比堤禮讓她宣讀,又或者太過興奮只見卡紙印有《星聲夢裡人》,而忽略同時印有愛瑪史東,因此直接讀出電影名稱。

綜合上述各點,是次意外是連串不幸造成,單單將所有責任歸咎於羅兵咸,似乎有欠公道。如何避免?首先,內控師傅教落,流程愈複雜,出錯風險就愈高,所以得獎信封一式兩份的做法應要停止,並改為只有一份。當然,目前做法或許出於舞台需要,令節目能順暢地進行,但事件已證明容易造成混亂。此外,頒獎禮現場往往羣情高漲,情緒能蓋過一切,因此花巧可免則免,如信封封面應採用清晰的顏色和字體。另外,取消一式兩份後,多出的會計師可作監督,當另一位會計師將信封交到頒發嘉賓手中前,由他核實信封上的名稱。

雖然頒獎禮頒錯獎不是甚麼新鮮事,但始終給公眾有欠嚴謹的印象,甚至損害獎項以至相關機構的公信力,後果可大可小,不可不防。香港有幾間知名會計師樓也為各大小頒獎禮監票,相信此事將令他們行事更為謹慎。

文章刊於:am730 2017-03-03

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