台積電跌進課金坑

寒舍的洗衣機用了十幾年，最近不勝負荷終於退役。剛剛換了一部新的，用家只要調校衣物質地按鈕，洗衣機就懂得因應重量，自動調校水量、溫度和時間。只要放入髒衣服，洗完後就可以立刻穿著。洗衣機變得如此「聰明」，都是拜人工智能所賜，而當中重要一環就是晶片。晶片應用日益廣泛，幾乎所有電子產品都要用上。特別是這幾年進入5G手機潮，加上智能家居和人工智能汽車興起，晶片需求有增無減，但供應緊絀，先進晶片尤甚。本周就有報道指，車用晶片售價或許會調升最多15%。

說到晶片，就不得不提全球最大晶片代工生產商台積電。本月中旬公布的2020年業績再次勝預期，收入升25.2%至1.4萬億元(新台幣，下同)。盈利能力進一步攀升，毛利率增7.1個百分點至53.1%，淨利潤率也升6.4個百分點至38.7%，帶動每股盈利增50%至19.97元，業績公布後股價急升。

業績理想早已是市場預期之內，這次仍能令投資者雀躍，皆因今年資本開支預算為250億至280億美元，較去年大增45%至62%，創歷史新高。在分析員電話會議中，管理層進一步透露約八成預算用於先進工藝技術，包括3納米研發，及目前已投產的5納米和7納米製程。一成將用於高級包裝和光罩製造，餘下一成將用於特殊技術。對於資本開支分析，坊間慣常將營運淨現金流除以資本開支，來衡量公司的融資需求。例如去年，兩者分別有8,226.7億元和5,072.4億元，比率是1.62倍。2016年至2019年的比率都在1.59倍至1.84倍之間，代表從營運賺取的現金足夠應付該年的資本開支。

可否利用資本開支來預測未來盈利呢？瓜瓜大膽做了個嘗試。將去年營運淨現金流除以2019年資本開支，得出的比率是1.79倍。用相同方法計算2016年至2019年的比率，得出來的結果都在1.74倍至2.1倍之間，而5年來平均值為1.87倍。須要說明一下，此比率不代表甚麼，純粹只是用來量化觀察所得。即是說，在過去5年，台積電每年花1元資本開支，翌年平均產出1.87元營運淨現金流。

假設今年比率相同，倒算出來營運淨現金流將是9,488.1億元，按年升15.3%。至於2022年，按台積電公布的預算資本開支計算，營運淨現金流將會在1.38萬億元和1.54萬億元之間。

從上述觀察所見，市場憧憬龐大資本開支將帶動收入和盈利，看來不無道理。不過，同時也意味未來幾年的折舊開支將會急升。翻查台積電的會計政策，機械設備的折舊率是每年20%。假設去年資本開支全數以20%計算折舊，未來4至5年的折舊開支，每年將要多加1,014.5億元。今年及以後就更高，以預算資本開支下限計，每年再多加1,471.1億元。

台積電其中一個市場優勢，就是能為客戶提供最先進的晶片。不要以為手握科技牛耳，就可以輕鬆等收錢，晶片行業競爭異常激烈，去年5納米才正式投產，各廠商已加緊研發3納米了。

要維持競爭優勢，就必須花更多資源做研究和添置新機器，是一個無底洞。此情境是否似曾相識？不就是手遊的課金玩家嗎？不課金就會被其他玩家迎頭趕上，在遊戲中不能保持領導地位，何其殘酷啊。

(利益申報：本人持有台積電股份。) 

原文刊於：am730 2021-01-29

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一起課金的日子

一直以來都不明白，為何會有人在玩免費網上遊戲時課金。恐防有讀者不知課金是甚麼，意指玩家在遊戲中付款購買道具和資源，目的可以是提早升級、較容易過關，又或者令遊戲角色更厲害或更漂亮等。

以前從來不課金，因為只抱著休閒心態來玩。升不升級不打緊，角色形象也不講究，反正技術好也不成問題。例如玩騰訊控股(700)的熱門遊戲《絕地求生》，只要策略得宜，缺乏裝備的非課金玩家，要打贏裝備充足的課金玩家並不太難。

不幸的是，最近迷上了一套叫《明日之後》的手遊，由網易(9999)開發，是一款自由度極大的末日生存遊戲。初時瓜瓜只屬佛系玩家，但愈玩就愈覺有趣，加上在打副本時因裝備太差經常拖累其他隊友，因此付了少許費用買了些高階裝備。豈料這是個大坑，裝備會耗損需要不時更新，角色升級後舊裝備就變得不堪再用，需要買更高階的裝備去配合。幸好網易沒有賺到盡，容許玩家在遊戲中採集資源和製造裝備出售，略為舒緩課金玩家的壓力。

網絡遊戲的課金模式，是如何開始眾說紛紜。有人說源於日本，也有人說是內地和韓國，更有人說是微軟(NYSE： MFT)旗下的Xbox，於早年推出追加下載內容所衍生出來的收費模式。雖然未能確定起源，但有一點可以肯定，就是改革了遊戲收費模式。以前打電子遊戲，玩家需要購置遊戲機和遊戲盒帶或光碟，這就是遊戲商的主要收入來源。自從免費網絡遊戲出現後，玩家只要擁有能上網的智能裝置就成，遊戲商的主要收入變為玩家的課金，而且收入比以前更豐厚。

消委會最近就做了一個網絡遊戲的課金調查，發現好些遊戲有不少課金陷阱。其中一個最要命的，就是付錢買抽獎機會。概念就像扭蛋，抽中的道具未必有用，而且也沒有顯示每個道具中籤率，對課金玩家不公平。

誰會課金呢？就以瓜瓜玩的手遊為例，在認識的玩家中學生佔最多，但也不乏成年人，更認識夫婦、情侶一起玩。憑他們的裝備和道具估算課金程度，成年人往往較學生願意花費。

值得一提，根據數據研究機構Sensor Tower的最新統計，2020年獲課金最多的手機遊戲是騰訊的《絕地求生手機版》以及其內地版《和平精英》，截至去年12月中旬，累計收入有26億美元，較2019年同期升64.3%。排行第二是騰訊另一款遊戲《王者榮耀》，收入升42.8%至接近25億美元。排第三則是任天堂(東京證券交易所股票編號：7974)的《Pokémon GO》，收入升31.5%至12億美元。看來兩間公司去年的業績將會不賴吧？

電子遊戲相信是近年最賺錢的生意，騰訊和任天堂皆沒有在財報披露遊戲業務的盈利能力，但從另一遊戲商網易的財報可見，毛利率超過60%，盈利能力可觀。

最後一提，政府本周公布了海洋公園的重生計劃，山下園區將會免費入場，山上景點設施則會按次收費，其實這就是手遊的課金模式。能否成功令尚待觀察，只是擔心免費入場會否吸引過多非本地遊客，令園區不勝負荷影響遊客體驗，重蹈以往的覆轍。

原文刊於：am730 2021-01-22

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八達通失守護城河

股神巴菲特有一個非常出名的投資概念叫「護城河」，又叫「經濟護城河」。他在2007年給巴郡(NYSE：BRK A，BRK B)股東的信函中就提到，一盤真正優異的生意，必須擁有耐久的護城河，以保護出色的投資回報。他在尋找投資目標時，往往以此為其中一項選擇策略。

顧名思義，護城河就是企業的品牌或經營模式，用來保護城堡(即投資回報)。護城河愈寬愈耐久，在市場的領先地位就愈高愈持久，令競爭對手難以跨越。簡而言之，其實就是找那些在市場具有寡頭壟斷或競爭優勢的企業。

舉個例子，巴菲特於2018年斥巨資買入蘋果公司(NSADQ：AAPL)，其中一個原因就是蘋果的護城河。是iPhone？是iMac？原來是其非比尋常的消費者關係和強大的生態系統，將消費者牢牢地鎖在其產品上。

護城河如此重要，就算不思進取靠食老本，也鮮有企業主動去拆毀。偏偏香港就有一例，說的是港鐵(066)旗下的八達通。

上個月香港支付寶和港鐵宣布，今年1月將推出二維碼乘車服務，乘客可以透過手機QR Code進出港鐵車站的閘機。更匪夷所思的是，支付寶的聯營公司淘寶網，於2019年開始停用八達通。人家把自己的護城河守得嚴實，不讓八達通逾越半步，港鐵反而中門大開，為八達通引入競爭，還計劃於2023年推出信用卡入閘功能，何其大愛。

身為先進的儲值支付工具，八達通壟斷香港市場多年，在集體交通工具以及小額購物付款尤其出色。可惜的是，管理層捉到鹿唔識脫角，白白錯失移動支付在發展初期的機遇。其後推出網上程式O!ePay(即現時的八達通銀包)，總算彌補了網上付款功能的不足。

有人說八達通貢獻港鐵的收入不高，自然不獲重視。此話差矣，若果八達通能及早把握機遇，相信現在已經是香港地地道道的金融獨角獸了。不作為也罷，反正憑藉與港鐵及其他公共交通工具的關係，仍然可以壟斷交通付費的市場。只要謹守這一道防禦工事，任由其他支付工具猛攻，也休想碰到城堡分毫。這下倒好，港鐵給八達通的護城河掘了一個缺口。

值得注意，香港雖然有《競爭條例》，但港鐵在立例之初已獲豁免。為何仍要開放付款方式為八達通引入競爭，除了方便乘客外，相信要為自由競爭做個表率吧？

有人認為此舉對八達通影響輕微，因為乘客可享有優惠以及政府的交通津貼，可是優惠並非長久之計，別的支付工具也可推出類似優惠搶客，而且政府津貼也有停止的一日。

幾年前Tesla(NASDAQ：TSLA)的Elon Musk就批評護城河概念老土，靠此來防禦堅持不了多久，只有不斷創新才能維持競爭力。既然生米已煮成熟飯無法挽回，唯有期望八達通管理層加把勁，以創新去面對競爭吧。

原文刊於：am730 2021-01-15

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台積電的期望管理

港股的股王是騰訊控股(700)，那麼台灣的股王是哪一家？若按市值計算，必定是台積電(台灣證券交易所：2330；NYSE：TSM)無疑。每當看台積電的季績公告，都會發覺管理層會提供下一個季度的業績預測，當中包括四個數值或範圍，分別是營業收入、平均匯率、營業毛利率和營業淨利率。

一個有趣發現，將2018年至今年第三季的預測與實際業績比較，實際數值從未低於預測。例如2020年第二季業績公告中，對去年第三季營業收入的預測是介乎112億至115億美元，最後出來的結果是121.4億美元。營業毛利率和營業淨利率也一樣，前者的預測介乎50%至52%，結果是53.4%。後者的預測是39%至41%，結果是42.1%。其實不難理解，由於台積電的存貨周轉期大約是60天，即是每個月的月頭就已經知道未來兩個月的訂貨量，只要生產線不出甚麼亂子，每個季度三分之二的出貨量，都能穩妥地預計得到，因此，該公司提供的預測與最終結果不會有太大偏差。

另一個發現是與預測偏向與股價的關係。在2018年度對營業收入、營業毛利率和營業淨利率的四次預測中，超過預測上限及接近預測上限的次數合共只有兩次，台積電於該年的股價跌6.9%。以同一方法統計2019年的預測，超過預測上限有5次，接近預測上限有3次，該年的股價升57.4%。至於2020年，管理層至今只提供了第一季至第三季的預測，但超過預測上限的次數已經有8次，接近預測上限有1次，而股價於2020年已經升了87.7%。

從上述統計可看出一點，超出預期的次數與股價升幅有正向關係。當然，我們無法證明兩者有沒有關連，因為影響股價的因素實在太多。但有一點可以肯定，就是台積電股價近年升幅強勁，主要是憧憬業績受惠於5G手機換機潮。去年首9個月，營業收入按年已升29.9%。

台積電不單是台灣股王，更是行業龍頭，其5納米晶片於去年第三季開始帶來收入，相關收入佔總收入8%。不過，由於仍在量產初期，在折舊等因素下拖低了整體毛利率，預計至少要7至8個季度，毛利率才能升至整體水平。

說到毛利率，去年第三季有53.4%。可是，內地行業龍頭中芯國際(981)同期的毛利率只有24.2%，為何差距超過一半？相信與產品級數有關。目前台積電生產的晶片以高端為主，以去年第三季為例，16納米或以下晶片，其收入佔總收入有61%之多。反觀中芯，最高端的晶片只能達到14納米，而且90納米及以上晶片的收入，於同期佔總收入有42.4%。高端晶片的毛利率遠高於低端晶片，這就解釋了兩家公司的毛利率為何相差那麼大。

如前所述，台積電的季度業績預測，在過去幾年只有被低估而沒有被高估，相信是期望管理的手段吧？若然預測過於進取但最後不達標，必定令市場失望。反之，如果預測較為保守最後卻超預期，就會令市場亢奮，有利股價表現。

台積電預期去年第四季的營收介乎124億至127億美元，高出2019年第四季實際營收19.3%至22.2%。能否如願以償，還是再一次被低估，本月14日將會知曉。

利益申報：執筆之日持有台積電股份。

原文刊於：am730 2021-01-08

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