天瑞是否產能過剩

上一篇探討了天瑞水泥(1252)的債務問題，究竟他們借那麼多錢來幹甚麼呢？查閱了招股書和年報後，相信是用於業務發展，把生產能力擴大。利用財務槓桿把生意造大，做得漂亮的要數香港的海洋公園，詳情將會另文再講，今日想繼續講講天瑞的情況。

根據2011年招股書內的資料去計算，不論是槓桿比率(Gearing ratio)，還是流動資產負債比率(Current ratio)，天瑞於2008年的數值都較目前理想，原因是當年的大額借貸相對較少。例如借貸金額，截至2008年12月只有28.6億元(人民幣，下同)，總負債金額也只有43億元，以當時的29.8億元股東權益計算，債務股權比率(Debt to equity ratio)有1.44。至於資產流動性，流動資產有10.6億元，流動負債則有15.9億元，流動資產負債比率為0.67。

到了2009年，天瑞向銀行及金融機構借入的資金開始大增。截至2009年12月，借貸金額結餘有53.5億元，較對上一年飆升87%。自那時起，各比率開始出現重大變化。例如債務股權比率急升至2.38，代表天瑞的融資主要依賴借貸，而流動資產負債比率，則急挫至0.4，代表天瑞的流動負債增幅擴大。

及後至上市的前一年，即是2010年，相信當時天瑞的債務比率達到了頂峰。截至2010年12月，借貸金額的結餘高達63億元，較2009年增加18%，債務股權比率因而上升至2.87，流動資產負債比率則稍為改善至0.47。

由於天瑞於2011年12月才上市，但天瑞的年結日在每年的12月31日，若看該年的財務數據，未必能全面看到上市後的轉變，所以參考2012年的中期報告較為穩妥。截至去年6月，借貸金額的結餘稍為回落至62.6億元。心水清的朋友可能會發現，天瑞不是透過上市和重組，合共籌得12.7億元來還債嗎？為何2010年12月和2012年6月的借貸結餘只減少0.4億元？原來他們在上市後仍有借貸，包括7.4億元的新增銀行貸款，並且發行10億元短期債權證及2億元中期債權證。

雖然借貸可以把生意造大，但它是一把雙刃劍，壞處是財務開支可以蠶食利潤，所以投資項目必須有利可圖才化算。看看天瑞由2009年至2011年的銷售增長，3年升幅都超過30%，而毛利率、盈利率及總資產回報率等都持續上升。如2009年，3個比率數值分別是16.3%、3.7%和1.5%，到了2011年，數值分別升至29.4%、15.4%和7.4%。再看看經營活動現金流，3年金額都非常可觀，如2009年有9億元，2010年有12.9億元，2011年更跳升至24.3億元。看來投資的確有利可圖。可是，若將多年來擴充了的產能和銷量對比一下，那就是另一回事。

根據上市文件披露，天瑞於2008年的水泥產能1年只有1,860萬噸，熟料也只有1,200萬噸，產能合共3,060萬噸。2009年開始大幅舉債擴展產能，兩者分別增加至2,700萬噸和1,690萬噸，合共4,390萬噸。及後天瑞繼續依靠借貸而令產能持續增加，直至2011年，兩種產品的產能分別增至3,520萬噸和2,220萬噸，合共5,740萬噸，較2008年升88%。

反觀銷量，水泥加上熟料於2008年有1,470萬噸，與當時的產能比較，使用率只有48%。2009年和2010年的總銷量分別有2,150萬噸和2,820萬噸，對比相應年度的產能後，得出的使用率為49%和50%。到了2011年，銷量合共3,000萬噸，使用率則是52%。

將產能和銷量對比一下，2011年的3,000萬噸銷量，不是和2008年的3,060萬噸產能相若嗎？這代表甚麼？單看數字及撇開地域和其他因素，若果天瑞於2008年不開始借錢，也不投資，以當時的產能也能滿足2011年的銷量。

換句話說，天瑞多年來舉債以加大產能，但銷量似乎未能配合。情況有點像花錢買了一杯Venti size的20安士咖啡，但永遠只喝一半就已經飽了，其實買一杯12安士的Tall size已經足夠。不過，兩個咖啡杯裝的價錢只相差約1.2倍，但天瑞的借貸以2008年及2011年結餘計算，相差則有2.2倍，而財務費用更相差3.5倍。或許天瑞的管理層認為不應那麼短視，因為通過增加產能和收購能擴大市場佔有率。無論如何，此舉是物有所值，還是錢使得有點冤枉，則留待讀者自行判斷吧。

文章來源：AM730 2013-01-31

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