海洋公園巧用債務槓桿

一家企業要持續發展，投資是必需的。較為保守的企業，會動用本身的儲備來投資，就算投資失敗，也只會將以前賺回來的輸掉；較為進取的，則會透過發行新股本。可是，現有股東的權益將會被攤薄，若不想這樣，則可以利用「債務槓桿」。

簡單來說，就是借別人的錢來投資，槓桿愈大，投資規模就可以愈大，日後的收益也能夠大增。可是，好處同時也是壞處，投資成功當然富貴，但投資失敗將會非常閉翳，因為企業沒有足夠的資金去還債。

海洋公園於2005年宣布的重建計劃，就是利用「債務槓桿」作投資的典型例子。重建預計成本需要55.5億元，可是內部儲備不足。例如公園於2006年度的累積盈餘只有6.205億元，從經營活動賺到的現金，也只有2.337億元。

重建計劃得以實行，公園就是透過借貸去獲取資金。借貸分兩部分，分別是13.875億元的定息政府附屬貸款，以及兩筆合共41.625億元的浮息商業貸款。

換句話說，公園財務盈餘雖少，但就利用財務槓桿來「撬」起55.5億元的投資。於2012年度，公園的債務股權比率(Debt to equity ratio)高達3.4倍。坦白講，若公園不是得到政府的支持，普通企業很難可以有如此高的比率。

從公園近年的現金流也可看出來端倪(圖)。重建於2007年度開始動工，由那時開始，投資和融資活動的現金流逐年增加，而且用於投資活動(大部分是重建項目)的現金，基本上全是利用借貸所得來維持，公園自己卻不用出資很多。於2009年度更到達最高點，自此以後，兩項活動的現金流開始逐年減少，而經營活動的現金流則持續上升。將2006和2012年度比較，經營活動的現金流入由2.337億元，增加至4.867億元，相差有兩倍之多，證明重建後的新設施吸引遊客，因而令公園收入增加。

雖然公園於2012年度出現現金淨流出，金額達到2.627億元之多，但主要原因是該年開始償還部分貸款。截至2012年6月，未償還貸款金額是48.225億元，若連同利息，未來6年每年大約需要償還2.6億元，按照目前經營活動的現金流看，還款方面可算綽綽有餘。

不過，根據早幾年前的報道，公園打算於10年內還清所有貸款，若果他們仍維持這個目標，相信有點進取了。從財務報告的註腳所示，相關貸款連同利息和利率交換契約的負債合共77.005億元，假設提早還款能節省40%利息開支，金額也要65.493億元，即是餘下9年，每年平均要償還約7.277億元。可是，2012年度的經營活動現金流不到5億元，除非未來幾年的收入上升50%才足夠。

有說不少新設施於今年才落成，遊客人次方面應該可以再創新高。以2012年度為例，全年人次達到710萬人，較去年的590萬人，升20%，假設票價和園內消費格價和需求不變，人次要上升50%，即1,065萬人，或平均每日約2.9萬人，才可望完成10年還債目標。據報公園每日的遊客人數極限是6.9萬人，但要讓客人有良好體驗，所以上限維持在3.6萬人，雖然2.9萬人還未到上限，但也要訪港旅客人數配合才成。

反觀收入按人次計算，2011年度是212元，2012年度是225元，升幅只有6%，看來還有很大空間可以向遊客吸金，預期公園會在這方面著手，吸引遊客在園內多消費。此外，若公園興建酒店計劃能如期進行，應該能大幅提升人均收入。

順帶一提，公園於2012全年的總收入接近16億元，較2011年同期勁升28%。溢利則有1.033億元，較2011年的1.051億元，微跌了1.7%。收入大升，為何溢利卻下跌呢？主要原因就是上述貸款，該年的財務費用就高達1.326億元，加上因重建而增加了不少資產，令折舊大幅飆升至2.848億元，溢利因而大受影響。

營業額大升但溢利下跌，可能這樣不太好看，所以在2012年度的「行政總裁報告」中強調EBITDA，此數於2012年度有5.054億元，按年高出49%，溢利卻在報告內輕輕帶過。

會計師公會某一期的期刊，曾經引述過國際會計準則理事會(IASB)前主席Sir David Tweedie的名句：「What is EBITDA？It’s just like saying earnings without the bad stuff.」下次見到有企業只講EBITDA，這可能是一個提示，叫我們深究一下其Bottom line呀！

文章來源：AM730 2013-02-05

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