周大福真黑仔

最近黃金價格大跌，不少市民爭相購買黃金和金飾，遊客也加入戰團，從電視新聞畫面所見，珠寶飾櫃被搶購一空，相信為珠寶行帶來可觀的生意。雖則如此，金價下跌會否影響珠寶行的毛利呢？按理是會的。

有別於其他商品，以黃金打造的金飾，售價隨黃金市場價格浮動，倘若售價比成本價低，珠寶行便有機會蝕本。舉個例子，根據香港金銀業貿易場的數據顯示，於2012年9月最後一個交易日，即9月28日，九九金的收市價是每両16,512元。假設珠寶行於當日以此價位買入若干數量的黃金，半年後的最後一個交易日，即2013年3月28日，金價卻下跌至14,910元，假設珠寶行當日以此價位賣出黃金金飾，不計算手工費和買入買出差價等費用，珠寶行的毛利即時下跌1,602元或9.7%。

從以上例子可以看得到，金價對珠寶行的毛利可以有很大影響。所以，很多珠寶行會為手上的黃金存貨做對沖，以減低金價下跌的風險。以周大福(1929)為例，他們主要利用黃金借貸(Gold loan)和遠期合約來做對沖。

遠期合約就聽得多，究竟甚麼是黃金借貸？坦白講，由於未接觸過，所以並不清楚。可是，根據網上資料所載，此類借貸與黃金價格掛鈎。以上述金價做例子，假設周大福於去年9月28日，以收市價16,512元買入黃金，並同時以此價位借入黃金借貸。到了本年3月28日，金價下跌至14,910元，由於黃金借貸與金價掛鈎，所以其公允值也會隨之而下跌。借入16,512元，但最後只需償還14,910元，1,602元的差額，就是對沖得來的收益，並且可以計入銷售成本。

至於買回來的黃金，假設製造成金飾產品後，也於同日以市價14,910元賣出，1,602元的售價損失，也要計入銷售成本，最後與對沖賺回來的收益相抵，毛利就有保障。若果金價不是下跌而是上升，黃金價格的差額就會變成損失，而售價和成本差額則變成收益，最後一樣也能互相抵銷。

由於周大福以往造的對沖都是百分百，即是購入多少黃金就借入多少黃金借貸，故有人稱之為「完美對沖」，此舉最大好處是穩定銷售成本。

可是，根據周大福2012年至2013年度的中期報告，他們於去年底開始，更改對沖水平，由以往的「接近全數對沖」放寬至「大部分對沖」，即是約為黄金存貨以重量計的70%。為甚麼要更改對沖比例？其中一個原因就是要減低對沖成本。於2012年3月底，金價大約是15,480元，較2012年9月底的16,512元上升了1,032元或6.7%。可以想像得到，2012年至2013年上半年度，應會錄得對沖虧損。

翻查該年度的中期報告發覺果真如此，黃金借貸的損失為5.152億元 ；另一種對沖，即黃金遠期合約的虧損則為4,770萬元，兩種對沖的損失合共為5.629億元。由於周大福同期的毛利有67.057億元，期內的對沖損失相當於毛利的8.4%。因此，若果將對沖比例下降至70%，假設對沖比例與對沖損益同步，該年度上半年的對沖損失就能下降至3.94億元 ，省回的1.689億元，就能令毛利率由26.36%，提升至27.03% 。

再者，早前的所謂「完美對沖」其實並不完美，倘金價於半年結或年結前突然大升，對沖工具產生的虧損就會隨之而擴大。可是，若果黃金產品仍未於結算日賣出，貨品升值的收益只能計入其他收入而非銷售收入，因此毛利率將會下跌。周大福於2012年至2013年的中期業績就出現過此等情況，因此他們於去年11月發出「毛利率警告」來說明。

除了成本，從事對沖活動涉及監管風險，加上對沖工具和對手數量有限，過分集中於某類工具和某幾個對手也會有風險。所以，周大福降低對沖比例是可以理解。

可是好景不常，正當周大福放寬對沖比例，不為所有黃金存貨做對沖，金價卻於近期下跌，於今年4月15日更加由上一個交易日的14,498元急挫9.3%至13,150元。

換句話說，雖然周大福近期應該在對沖上賺到不少收益，可是，由於不是百分百對沖，其收益將不能完全彌補黃金產品售價下跌所帶來的損失。除了「黑仔」，實在想不到如何形容周大福的境況。

文章來源：AM730 2013-05-07

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