百佳業務「無肉食」？

【am730專欄】很早以前已經想寫一寫百佳，直至上周才有機會。為甚麼要等那麼久？因為沒有資料。百佳只是和記黃埔(013)旗下屈臣氏集團的其中一員，貴為最頂層的母公司，和黃業務繁多。就算是零售，還再細分個人護理、保健及美容產品、高級香水及化妝品、超市和電器銷售。因此，年報不會披露個別業務細節。不要說百佳，就算是屈臣氏集團的詳細財務狀況，一概不會在年報中找得到。所以各項指標統統計算不出來，更遑論做詳細的趨勢分析，以及與其他競爭對手做比較了。因此，但凡看到有朋友做百佳的財務分析，都會分外留意。

最近在網上就看到一個分析，主要是比較和黃各項業務的EBIT margin，得出來的結論也很有趣，「零售業務無肉食，難怪百佳要賣盤了」。翻閱和黃最近的年報，零售業務EBIT margin的確較其他業務低很多。如港口業務，去年是23.7%，地產及酒店有52.8%，和記電訊香港(215)有11.3%，反觀零售業務僅6.8%。從年報披露出來的僅有資料計算一下，包括百佳在內的「其他零售業務」，其EBIT margin更只有6.2%。可是，以此來斷定百佳以至和黃的零售業務是「無肉食」，是否有點不準確，而且也未免以偏概全吧？

或許先解釋一下EBIT margin是甚麼。這是一個財務比率，英文全寫是Earnings before interest and taxation margin，中文可以翻譯做「除息稅前溢利邊際比率」。顧名思義，EBIT就是指一盤生意在未扣除利息和稅務開支前的利潤。將EBIT與營業額相除，出來就是EBIT margin了。一般來說，若果企業沒有非經營收入和開支的話，EBIT可以視為經營溢利(Operating profit)，因此有不少朋友將EBIT margin當成經營溢利率來看。不過有一點要注意，EBIT絕不是毛利(gross profit)，也不是現金流。

說分析有點不準確，皆因EBIT本身的問題。以和黃管理層的角度去看，集團各項業務的性質不盡相同，融資方案和稅務政策多由集團來做決定，採用EBIT margin就能撇除利息和稅務開支對溢利的影響，用來比較就顯得較為「公平」。可是，好處也同時是壞處，因融資和稅務也是營運重要部分，不計算這些因素，出來的比較就不夠全面。如港口業務，相關長期借款及其他非流動負債，截至去年12月就高達279.45億元。一般來說，依賴機器設備的行業多以借貸形式購入機器，因此這些行業的財務開支較其他行業高，若撇開了財務開支，業務的盈虧就未能真實反映出來。所以，最理想還是用溢利率為佳。

然而在缺乏資料情況下，使用EBIT也無可厚非。不過，即使EBIT margin適合用來做比較，但比率偏低也不等於無利可圖。尤其是超市，業務模式主要是薄利多銷，每月的營業額龐大，加上超市的資金周轉期通常是負數，即是以賒帳方式先向供應商購入貨物，待貨物賣出時卻即時向顧客收款，因此能為集團帶來可觀的現金流。向銀行借錢要支付利息，自己開銀行雖然付出的息口低一點，但涉及營運和監管風險，開辦超市業務就像擁有Cash cow一樣，可利用「街數」為集團提供流動資金來周轉，最重要是不需要支付任何利息！

薄利多銷另一個好處就是「山大斬埋有柴」，如和黃零售業務，去年收益(包括所有子公司和聯營公司)有1,486億元，佔集團總額37%，是所有業務中最高。此外，其EBIT也佔集團總額的17%，在九個主要業務中排行第三。還有一點，營運一盤生意，投資回報也是個重要考慮因素。由於和黃年報未有披露個別業務的淨溢利金額，卻只有EBITDA和EBIT，也沒有披露各業務的投資額，在沒有其他方法的情況下，唯有看EBIT對資產回報比率。於去年，包括所有子公司和聯營公司，零售業務的EBIT是100.48億元，相關總資產金額是572.86億元，按EBIT計算出來的資產回報率是17.5%，在主要業務中排行第二，只僅僅低於排行第一位的長江基建(1038)0.1個百分點。

綜合而言，零售業務對和黃的整體業績和財務有一定貢獻，因此並不是「無肉食」。至於為何要出售百佳這隻Cash cow，相信欠缺增長動力是原因之一，至於有沒有其他考慮？或許要等李生回答了。

文章來源：AM730 2013-07-30

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