鱷魚恤物業升值保盈利

鱷魚恤(122)以鱷魚做品牌標誌，相信都不用多說吧？現在考考大家，不要立刻去找，究竟鱷魚「棚牙」是向左邊還是右邊？答中了？恭喜恭喜，可惜沒有獎品。記得初出來工作時，瓜瓜第一件上班恤衫就是鱷魚恤出品。無他，當時香港不像現在般，有那麼多時裝品牌可以選擇，而且價錢頗為合理，鱷魚恤自然成為首選。多年前他們曾推出過一個叫「Nine to five」系列，有「朝九晚五」的意思，主打女裝上班服飾。對此品牌名稱印象極深，皆因瓜瓜自出來社會工作以來，從來未試過可以在下午5時收工，凌晨5時倒試過不少！

翻閱鱷魚恤最近年報，截至今年7月底，全年溢利2.37億元，按年飆升179.8%。將溢利除以今年的4.99億元營業額，溢利率高達47.4%，較去年增加30.7個百分點。寫到這裡不禁有點愕異，為甚麼賣衫也能有如此高的溢利率？相比起其他時裝股，I.T(999)只有1%，包浩斯(483)僅2.9%，佐丹奴(709)也只有13.2%，鱷魚恤明顯高得有點異常吧？

細閱年報，答案原來在物業投資。因投資物業於年內大幅升值至12.94億元，所以產生3.19億元帳面收益。若撇除此項特殊非現金收益，今年度除稅前業績將錄得7,910.2萬元虧損。若與去年度撇除特殊收益的1,187萬元溢利比較，跌幅達到766.4%。即是說，若撇除物業升值這項紙上富貴，今年度的業績實際上較去年度差。

翻查過去10年的年報，發現除2004年外，鱷魚恤都是依靠投資物業升值收益來撐起業績。若將最近10年的公平值收益加起來，金額高達10.33億元。有趣的是，集團同期除稅前溢利總額才不過11.52億元，換句話說，在近10年溢利當中，接近90%是來自投資物業升值。至於成衣這項核心業務，2004年相信是最風光，當年經營溢利有3,427.5萬元。可是其後愈做愈差，於2008年、2009年和2012年更出現虧損，金額介乎1,196.8萬元至3,543.2萬元，到了今年虧損更進一步擴大至1.03億元。

成衣業務表現為甚麼如此差勁？首先是市道疲弱，競爭對手為求清貨，不惜減價促銷，加上年內須為滯銷存貨作416萬元的撇銷撥備，令今年毛利率減少4.6個百分點至只有58.3%，毛利金額則少賺2,805.9萬元或按年減少9.3%。接著是經營開支上升，當中以店舖租金的影響最大，金額按年增加1,158萬元或9.6%。按管理層透露，業主在租金高企情況下仍大幅加租，雖然未有提及其幅度，但估算出來的結果也令人嚇了一跳。

截至今年年結日，鱷魚恤於中港兩地的自營店舖共113間，將租金開支簡單地與店舖數目相除，得出來每間店舖平均租金為每年116.8萬元，較去年的94.1萬元高出24.2%之多，情況有幾惡劣可想而知。

這還未止，鱷魚恤於年內還做了多筆撇帳撥備，包括因早年收購土地使用權而預付了1,825.4萬元的地租按金、因收購固定資產而預付了的223.2萬元按金、涉及貿易應收帳款的114.5萬元呆壞帳、其他應收帳款的634.4萬元呆壞帳，以及856萬元壞帳撇銷。是否有點屋漏兼逢連夜雨之感？

此外，成衣業務的庫存水平也令人擔心，截至2012年年結日，存貨只有9,970.8萬元，到了今年年結日卻增加62%至1.62億元。不單如此，存貨周轉期也有上升趨勢，成衣產品由出廠至賣出的時間，2011年需152天，2012年增加26天至178天，到了2013年進一步增加65天，至243天，看來鱷魚恤要想想辦法，如何去縮短存貨周轉期了。

一項有趣發現，成衣業務雖然貢獻集團總營業額最多，如今年達到94.6%，但同期經營溢利率卻是負19.6%，即使是最好景的2004年也只有7.3%，即是每賣出100元成衣只可賺到7.3元利潤。反觀投資物業業務，雖然今年收入只佔集團總營業額的5.4%，但經營溢利率卻達到1,158.6%，2010年更高至4,043.4%。為甚麼經營溢利較收入更高？這就是受惠於公平值收益，以今年為例，由於物業估值大升32.8%，因此產生3.19億元的公平值收益。又例如2012年，物業估值有9%的升幅，產生的公平值收益也有7,712.7萬元。鱷魚恤大多被歸類為成衣股，但從過去10年業績所見，說他們是地產投資股也不過分吧？

文章來源：am730 2013-12-05

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