剖析碧桂園業績

現代人喜歡稱企業的CFO為掌櫃，何解？顧名思義，掌櫃是「掌管錢櫃鎖匙之人」，而CFO總管企業財務，因此得名不足為奇。有趣的是，當初掌櫃之所以出現，原來是專門替別人保管錢財的。翻查網上資料，唐代經濟活動發達，當時在長安就有不少櫃坊，專為客人保管財物，其經營者被稱為掌櫃。到了明清時期，掌櫃還引申至老闆、店家和商人等稱呼。

CFO是個重要職位，特別是上市公司，假若突然出現人事變動，難免惹人猜測，繼而影響股價。碧桂園(2007)最近就發生了類似情況。根據報道，管理層早前才說短期內不會有重大人事變動，豈料相隔一天就公布CFO呈辭，因此拖累股價下瀉，股價更創下一年新低。說也奇怪，雖然碧桂園2013年的收入急升49.6%，純利也增加了28.5%，但股價自業績公布後一直受壓，據說是增長遜預期，加上整體毛利率下跌6.4個百分點至30.3%，市場質疑他們能否降低建築成本。

究竟情況有幾嚴重，或許先集中看一看房地產開發的表現。於2013年，此核心業務的收入有600.43億元(人民幣，下同)，按年升幅達到50.1%。表現如此理想，皆因出售的總建築面積增加了50%至924萬方米。不過，若將收入除以建築面積，得出的平均銷售價格為每方米6,498.4元，略高於2012年的6,497.3元。由於公告未有披露相關的銷售成本，因此未能準確判斷每方米的成本。不過，若根據此業務的經營利潤125.72億元去計算，去年的平均經營利潤是每方米1,360.6元，較2012年的1,894.7元，下挫28.2%。

綜合來說，於2012年，每賣出1方米房地產，碧桂園可收到6,497.3元收入，減去4,602.6元銷售成本和經營開支後，賺取到的經營利潤是1,894.7元。到了去年，雖然每方米的收入微升至6,498.4元，但銷售成本和經營開支增加了11.6%，至5,137.7元，導致經營利潤減少至1,360.6元，經營利潤對收入的比率，也下降8.2個百分點，至只有20.9%。換句話說，去年銷售收入和盈利增加，全靠數量取勝。此外，由於未能將成本轉嫁給客戶，令盈利能力下跌，難怪市場擔心了。

為甚麼成本上漲了那麼多？公告未有詳細解釋，但從「在建物業」中看出一點端倪。在建物業像製造商的「半製成品」，樓房未建好並賣出前，都會被視為資產而放在資產負債表內。截至去年12月底，在建物業的總金額為1,075.54億元。另一方面，按公告透露，目前共有171個發展項目，已取得國有土地使用權證、開發經營權或土地業權之建築面積有7,227萬方米。假設全數為在建物業並與上述金額相除，得出的每方米金額為1,488.2元，較2012年12月底的1,169.6元，增加了27.2%。

細看去年的在建物業，當中54.1%是建造成本，42.1%是土地使用權，餘下的3.8%則是資本化利息開支，即使物業發展的借貸成本。將金額攤分至每方米計算，建造成本佔了804.8元，按年增加33%；土地使用權佔626.2元，按年增幅也有21.4%；資本化利息開支則佔57.2元，按年升17.7%。由於去年各項目的建築進度和2012年未必相同，這樣比較並不準確，不過從中也可以推斷，各項成本和開支均上升了不少。

說到資本化利息開支，碧桂園主要透過優先票據和銀行借款來為項目融資。截至去年12月底，金額分別為230.6億元和331.89億元，按年分別增加62.2%和52.6%。因借貸增加，加上息率不菲，去年利息的實際利率由7.64厘至12.11厘不等，令相關利息支出增加33%，至41.19億元。由於這些開支被視作資本化利息，因此不會在損益表確認，只會計入在建物業。當項目完成並出售時，相關金額就會轉到銷售成本。既然利息開支增加，勢必影響盈利，這也解釋為何經營利潤對收入的比率下跌。

做了一個簡單的分析，截至去年12月底，碧桂園的權益及負債總數為2,062.39億元，上述借貸佔總額27.3%。除此以外，其他融資途徑包括22.3%股東權益、30.7%預收客戶帳款，以及19.7%貿易帳款及其他負債。

歸納上述各點，收入的增幅未能追上成本，導致盈利能力下跌，加上借貸水平增加，財務風險自然上升。即使業績如何亮麗，可是未能符合市場預期，而令股價下跌，碧桂園算是近期的好例子。

文章來源：am730 2014-04-08

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