剖析合生創展業績

合生創展(754)於3月底公布去年業績，全年收益飆升57.6%至156.48億元，純利增32.8%至38.34億元，表現理想，股價造好，加上市傳內地多個城市限購令有望鬆綁，股價續升。比較其他內房股，合創收益升幅僅次於華潤置地(1109)的60.9%，就算世茂房地產(813)和中國海外(688)兩隻大股去年收益升幅分別僅44.8%和27.7%，為何合創有如此佳績？

因物業銷售增64.1%，此業務佔總收益的比例逾90%，因此帶動整體收益上升。按公告披露，去年已交付之總建築面積增加27.4%至65.4萬方米，將物業銷售與之相除，得出平均銷售單價是每方米21,631元，與2012年比較上升28.8%。換句話說，物業銷售之所以增加，原因就是「價量齊升」。

由於銷售表現理想，連帶令整體毛利也增加41.1%至59.87億元。可是，毛利的升幅卻低於收益，因此令毛利率下跌。計算一下，2013年整體毛利率38.3%，雖然優於其他內房股，如中國海外、世茂和綠城(3900)，毛利率分別只有35.5%、35.3%和30.3%，華潤置地和保利置業(119)也分別只有28.2%和23.4%，但與2012年比較卻下跌4.5個百分點。集中看看物業銷售的毛利，去年已落成物業且出售之成本是86.42億元，與同期已交付總建築面積相除，得出平均銷售成本為每方米13,224元，較2012年的9,543元高出38.6%。再將平均銷售單價減以銷售成本，平均毛利有8,407元，較2012年的7,252元高出15.9%。雖則如此，毛利率卻只有38.9%，較2012年下跌4.3個百分點。總括來說，由於銷售成本的升幅較銷售為高，導致盈利能力下降。

究其原因，相信是資本化利息開支上升，去年金額合共是31.91億元，按年增長達9.6%。此外，地價上升也可能是原因之一。雖然公告沒有透露詳情，但看看土地成本，截至2013年12月底有19.29億元，土地儲備則有3,345萬方米，將土地成本平均攤分至儲備，每方米的價格是57.66元，與2012年比較大升了25.3%。

至於經營開支，最大兩筆分別是銷售及市場推廣費用以及行政費用，前者去年增加8%至5.44億元，後者則增加4%，至14.11億元。將兩者合計，去年增幅有5.1%，或多花了9450.8萬元。經營開支上升，主要是合創多做了行銷和推廣，而且新推出的項目較上年增加，令銷售及推廣活動費用增加。例如廣告開支，去年急增37.5%至3.28億元。員工成本也是原因之一，僱員福利成本於去年就上升14.7%至8.77億元，因員工人數於年內增加4.4%至9422人，以及人均年薪增加9.8%至93,084元。

此外，由於年內有幾家集團旗下的餐廳開業，令經營支出上升。不過，雖然金額有所提升，可是對收益的比例卻下跌6.3個百分點，至12.5%。即是說，前年每賺到100元，有18.7元需要花在經營開支上，去年則只需12.5元。

此外，合創去年有兩筆非常可觀的特別收益，包括投資物業公平值收益5.41億元，以及分佔合營和聯營公司淨溢利14.22億元。與2012年比較，前者增加了3.26億元，後者多賺了14.19億元。不過，於2012年因出售財務資產而獲得17.7億元收益，去年則沒有，若果撇除這3筆收益，去年純利將會是18.72億元，與2012年的9億元比較增加了107.9%，反映合創的核心業務表現不俗。

有一點值得留意，若將物業發展的經營溢利按地區來劃分，即是包括物業銷售、其他租金收入和裝修服務，華北地區貢獻最大，去年經營溢利有21.75億元，佔物業發展的經營溢利約52.2%，盈利能力也是最高，經營溢利率有36.6%。不過，若與2012年的24%相比，盈利能力大增12.5個百分點。華南的情況也差不多，去年經營溢利19.39億元，佔物業發展的經營溢利約46.5%，盈利能力也不弱，經營溢利率26.8%，與2012年比較大升14.7個百分點。至於華東的表現最差，去年經營溢利只有5,319.2萬元，與2012年相比大跌了36.4%。其實在2012年，華東是溢利主要來源，當時向該集團貢獻了16.15億元經營溢利，佔總額65.1%。更糟糕的是，2012年的經營溢利率高達40.6%，不知何故，2013年大幅萎縮36.4個百分點至只有4.1%。從以上所見，各地區的經營溢利率「大上大落」，值得我們多加留意。

文章來源：am730 2014-05-15

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