為何山水水泥純利下跌

最近某大行發表研究報告，指內地第四季水泥價格升勢不再，並且以華北和華西地區尤甚。報告續指，因山水水泥(691)約有20%產能位於東北，加上下半年是水泥市場旺季，市況勢必影響銷售，故削減其目標價。

山水截至今年6月底中期業績已不太理想，上半年銷售只增4%至73.49億元(人民幣，下同)，純利更大跌57.9%至僅1.52億元。反觀其他同業卻全部有雙位數增長，如安徽海螺(914)銷售和純利分別漲22%和93.3%、海螺創業(586)增12.3%和80.3%、中國建材(3323)增10.4%和40.8%、中材股份(1893)升16.5%和50.5%及華潤水泥(1313)升17.9%和76.9%。即使西部水泥(2233)雖然同期銷售增長較差僅1.5%，但純利只減4.6%，整體表現較山水還要好。

為甚麼山水的收入增加，但純利反而減少呢？或許我們先了解其收入上升原因。山水三類主要產品包括水泥、熟料和混凝土，期內銷售均較去年同期增加。但貢獻集團收入接近八成的水泥銷售額只增1.7%至58.52億元。雖然銷量增6%至2,435.5萬噸，但平均單價卻跌4.1%至每噸240.3元。換句話說，水泥在上半年的銷售表現是「價跌量升」。至於佔總收入約12.5%的熟料銷售額增達13.9%，因銷量升7.3%至450.8萬噸，及平均單價提高6.2%至每噸202.6元。另外，佔總收入約6.7%的混凝土表現較突出，銷售額升74.5%，主因銷量增69.5%至163.6萬立方米，及期內平均單價升2.9%至每立方米302.4元。綜合來說，熟料和混凝土銷售表現是「價量齊升」。

整體收入增加純利卻下跌不外乎兩個原因，就是毛利減少和開支增加，山水則兩點皆是。首先講講毛利，按道理，銷售增加，經營成本自然也上升，只要後者的增幅不超過前者，就能保持毛利率。可是，山水期內的經營成本增加6.4%，較收入的升幅為高，導致毛利率下降1.8個百分點至20.9%，毛利也因而減少4.2%，相當於少賺了6,805.8萬元。為甚麼銷售成本增加？根據中期報告披露，主要是原材料、折舊和攤銷，及其他成本所致。以金額計算，原材料上升最多，期內增了9.6%，或多花了1.62億元。此外，原材料佔收入的比例也增加了1.3個百分點至25.1%。數值轉變有三個可能性，一是原材料價格上升，二是所用原材料數量增加，三是兩者皆是。可惜的是，中期報告沒有透露是那個原因。此外，若以升幅計算，折舊和攤銷增加最多，期內上升16.4%，佔收入的比例也增加了0.8個百分點至7.3%。中期報告也未有解釋原因，相信是產能增加所致。例如水泥的產能於期內增加了5.4%至9,760萬噸。至於熟料和混凝土的產能也分別增加14.8%和15.1%。

接著是開支，若按各項開支佔收入的比例去看，3項重要開支均有上升。當中包括銷售費用，金額較去年同期增加20.4%至2.14億元，佔收入的比例也上升0.4個百分點至2.9%。管理費用也一樣，金額增加8%至5.73億元，佔收入的比例則上升0.3個百分點至7.8%。論升幅最大則要數財務費用，期內金額增加19.4%至5.73億元，佔收入的比例則上升1個百分點至7.6%。

財務費用增加的原因，相信是通過借貸去增加資本投資，這就難怪折舊和攤銷上升。瓜瓜發現了有一個有趣現象，假設水泥於上半年的產能相當於全年的一半，即是4,880萬噸，但期內水泥銷量卻只有2,435.5萬噸，兩者相除得出的49.6%就是產能使用率了。換句話說，水泥目前的生產能力只使用了約一半。以為水泥很低，原來熟料和混凝土更低。以相同方法計算，熟料上半年的產能有2,318.5萬噸，同期銷量只是產能的19.4%；混凝土上半年的產能有840萬噸，同期銷量只是產能的19.5%。

折舊和攤銷是固定成本，不論產能使用了多少，成本也不會隨銷量而改變。樂觀點看，只要山水能提升產能使用率，就能將每個生產單位的銷售成本下降。可是知易行難，按中期報告的分析，目前中國經濟增長放緩，固定資產投資增長不再，房地產開發投資增速下滑，令水泥市場需求趨弱。既然如此，為何山水仍要增加產能呢？實在不解。

文章來源：am730 2014-10-23

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