國泰燃油對沖有沒有錯？

油價急跌，航空股受惠。如國泰航空(293)2015年業績，收益雖下滑3.4%至1,023.42億元，但計入對沖虧損後的燃油開支減18.2%及其他開支跌31.1%，即使其餘開支增幅介乎3.4%至9.2%，但整體營業開支減5.8%至956.78億元，令營業溢利多賺50.3%至66.64億元。

國泰未公布業績前，市場焦點放在其油價對沖虧損上。國泰去年下半年為70%燃油做對沖，並將價格鎖定在每桶90美元，但同期布蘭特期油市場平均價僅47.9美元，當時市場估計對沖虧損將達84億元。結果如何？一如所料，去年燃油對沖虧損創新高達84.74億元，較2014年勁升830.2%，不少評論認為國泰對沖失當。這樣批評其實不公平，也不明白對沖作用。國泰之所以為燃油做對沖，目的是要穩定燃油成本，將成本鎖定在某個範圍，避免開支波動而影響盈利。要知道航空公司最大成本是燃油，2015年開支佔總營運開支接近35%，2014年接近40%。

要評價對沖成敗，我們應先看看計入對沖盈虧後的燃油成本是否下降。首先國泰去年燃油成本總額跌37.8%至244.94億元，計入燃油對沖虧損後則減18.2%至329.68億元。但因去年燃油耗油量必未與2014年相同，單靠金額無法得知成本是否真的下降，故我們需計算每個單位的燃油價格。按公告披露，國泰於2015年的耗油量是4,350萬桶，燃油成本與之相除，每桶燃油平均成本為757.89元，較2014年的966.4元減達21.6%。既然每桶燃油成本下降，而且減幅不算低，證明對沖起作用。

當然，你可反駁不做對沖成本將更低，但世上沒有人能預知未來。正如沒有人能預測到石油輸出國(OPEC)不肯減產，也無人估到歐美會全面解除對伊朗的經濟制裁，進一步推高石油供應。若然國泰不做對沖，但油價卻上升，就會有人質疑為何不做對沖。再者，若將布蘭特原油過去6年的年度平均價(藍線)與國泰未做對沖的平均燃油成本(灰線)對比，就會發現布蘭特原油波幅比率(即最高和最低價的差異除以最低價)為53%，國泰略低，僅45%。若然計入對沖盈虧的平均燃油成本(橙線)，國泰的波幅比率即時減至26%。可見相對市場油價而言，對沖後的燃油成本較沒有對沖穩定，顯示國泰的對沖達到穩定的目標。

有說其他不做燃油對沖的航空公司不用承擔對沖虧損，這是因為大家只將注意力放在油價下跌上，忘記油價上升對成本的影響。以中國東方航空(670)為例，他們未有為燃油做對沖，由2010年至2014年燃油平均成本介乎每桶118.75美元和164.91美元，波幅比率為39%，與布蘭特原油同期的波幅比率41%比較，只略低2個百分點。反觀國泰，計入對沖盈虧後成本的波幅比率於同期只有35%，比東方航空低4個百分點，顯示國泰的成本較東方航空穩定。

此外，也有評論認為航空公司已徵收燃油附加費，質疑做對沖是多此一舉。由於國泰未有披露附加費收入詳情，無法評估這項收入能否抵銷油價升幅，但有一點可肯定，徵收附加費須民航處批准，滯後無可避免，而且附加費的作用，只是讓航空公司收回部分增加了的成本，不是百分百抵銷。

綜合而言，雖然國泰通過對沖減輕油價波動帶來的影響，但不代表沒有改善空間，如對沖合約年期較長，在市場瞬息萬變的今天自然欠缺彈性。按國泰披露，今年至2018年的對沖合約鎖定在每桶85美元，對比起今年2月平均每桶33.2美元計算，未實現虧損已達每桶51.8美元或60.9%。國泰做對沖沒有錯，但看來需要檢討如何執行得更好。

原文刊於：am730 2016-03-30

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