WeWork將EBITDA推向極致

近幾年不少新經濟股湧現，其一大特色是業務處於發展階段，雖然收入增長以倍數計，但仍未有盈利甚至出現巨額虧損。如何告訴投資者將有利可圖？投資領域中有一樣東西叫EBITDA(除息稅折舊和攤銷前盈利)，大家慣常以此來量度基礎業務表現。若然連這個也處於虧損的話，還有一招叫Adjusted EBITDA，即是按自身情況將數字再作調整。

對於EBITDA這類非會計準則(Non-GAAP)指標，國際會計準則理事會主席Hans Hoogervorst曾指，於用戶而言容易使用，但幾乎總是比實際情況描繪得更樂觀，並且產生極大的誤導。Non-GAAP指標有沒有被濫用很難說，但被廣泛採用是事實。以早前宣布擱置上市的WeWork為例，個人認為他們將Non-GAAP指標推向極致。

據其招股書所載，由2016年至今年上半年均錄得虧損，金額也逐年擴大。如2016年經營虧損為3.96億(美元，下同)，去年增至16.91億元，今年上半年蝕13.69億元。有趣的是，按照他們發明的「邊際貢獻(Contributions margin)」計算卻出現盈利，而且金額年年大升，由2016年的4.92億元，增至去年的21.58億元，今年上半年更賺17.09億元。如何由蝕十幾億元，變賺十幾二十億元？秘密就是狠狠地撇除若干經營開支，包括開業前支出、營銷與市場、新市場開發、一般行政、折舊、股票支付，以及在租賃合約中獲得的免租期優惠。

按會計準則，若出租人提供免租期，承租人應將租金總額按直線法攤分至整個租賃期。舉個例子，若果租賃期是24個月，每月租金是1萬元，以及首兩月免租。那麼，租金總額將是22萬元，攤分至24個月得出的平均月租是9,167元，需以此數每月在損益帳確認。不過，WeWork卻別出心裁，在計算其所謂邊際貢獻時把免租期開支撇除，令租賃初期的租金開支被低估。以今年上半年為例，因免租期而產生的開支有1.98億元，相當於邊際貢獻的58%，影響效果甚大。

另一匠心之處在收入，WeWork採用「Run-rate」來估算未來收入。具體做法是利用各財年或財季最後一個月的收入乘以12。由於WeWork的業務處於發展階段，此法有利收入計算。結果顯示2018年按Run-rate計算的收入有24億元，較該年以會計準則確認的收入高出41%。今年第二季按Run-rate計算的收入更高達33億元，較同期以會計準則確認且經年化後的收入高出22%。

若然回歸基本步去分析，不難發現WeWork的營運其實不太理想，經營虧損年年擴大不用說，收入更有輕微放緩跡象。如2017年收入增長率達99.6%，去年略降至95.8%，今年上半年跌至88.9%。若將收入攤分至每個工作間(Workstation)，2017年是4,050.9元，2018年降10.1%至3,642.4元。會員數目也一樣，2017年收入按每位會員計平均有4,660.7元，去年跌9.2%至4,232.8元。即使兩者今年上半年略有改善，但跌幅分別有5.9%和3.9%。此外，利用他們的邊際貢獻計算，今年上半年邊際利潤率僅25.2%，按年減少3個百分點。以GAAP計，經營溢利率是負89%，代表每收取100元收入還要倒貼89元，何時才扭虧實在令人擔憂。

雖然美國證監會有一套標準來規範Non-GAAP指標，但WeWork的例子似乎說明不足夠，看來更嚴格的規管將陸續有來。其實會計準則製訂者也是時候推出新準則以彌補不足。畢竟因市場認為會計準則有缺陷，Non-GAAP指標才會應運而生，對吧？

原文刊於：am730 2019-10-25

&&&&&&&&