原油ETF等同期油？

本周紐約期油(WTI原油期貨合約)下跌，5月份期油(NYMEX：CL2005)於星期一(4月20日)亞洲交易時段低見每桶13.44美元。見到當日不少朋友買入三星原油期貨(3175)或United States Oil Fund，LP(NYSE Arca：USO)博反彈，結果愈買愈輸。例如3175，於本星期三(4月22日)跌46%至1.79元。USO也要跌超過10%。

相信沒有人想到，一隻ETF可以單日下跌接近五成吧？究竟有多少朋友清楚自己買的實際是甚麼？首先，3175和USO都是透過買賣紐約期油以達至投資目標的ETF。雖說兩者主力買賣即期交收期油，但期油會到期(在前一個月25號的前3或4個工作天停止買賣)，因此基金經理每月需為基金進行轉倉。

就以3175為例，轉倉每月為期5天，從當月第五個標普高盛營業日開始，至當月第九個標普高盛營業日結束。由於本星期一是4月20日，3175早已完成轉倉，當日主要持有的期油合約為6月份(WTI期貨合約CL2006)。有趣的是，3175於星期二臨時修改轉倉策略，於當晚賣出6月份期油並換入9月份。至於USO，剛於本年4月7日至13日進行轉倉，目前主要持有6月期油合約。

好了，本星期一暴跌的是5月期油(CL2005)，最終在停止買賣前跌至負數(你沒有看錯，瓜瓜也沒有寫錯)。雖然6月期油也在跌，但跌幅較5月期油低。如星期一亞洲交易時段只跌8.71%，至22.85美元。因此，若打算賭一鋪，博油價由負數反彈，那就不應該買入3175或者USO，而是在到期前直接買賣5月份期油。

現在買3175或USO其實分別是賭9月和6月期油反彈，但令人擔心會否步5月期油後塵，進一步跌至負數呢？5月期油跌得特別低殘，是有著特殊原因。

第一，新冠肺炎在美國依然肆虐，不少城市實施封城，大大影響原油需求。第二，目前美國儲油設施近幾飽和，投資了5月期油的投資者，若按期油合約提取實物原油，根本找不到地方儲存。第三，既然5月期貨無法提取實物，投資者還有兩個選擇，要麼就轉倉到6月期油，要麼就沽出。可是，若然轉倉需支付兩者的差價，意味投資成本將會大增，可謂未見官先打三十大板。既不能提貨，也不宜轉倉，剩下的選項就是沽售。碰巧5月期油的交易限期在4月21日，投資者唯有爭相沽貨，人踩人下價格不暴跌才怪。

雖然3175和USO都是ETF，但其運作與盈富基金(2800)完全不同。盈富基金是被動型基金，通過持有與恒生指數一樣比例的恒指成分股，從而提供緊貼恒指表現的投資回報。此外，因基金價格與恒指掛鈎，例如恒指在24,000點以24元購入盈富基金，即使期間恒指幾經起跌，當恒指重回24,000點時，盈富基金也會在24元左右，因此可作長期投資。

反觀3175和USO買賣即期交收期油，存在轉倉風險，損耗可以很大，所以不宜長期持有。綜合而言，投資3175或USO等同買賣原油期貨合約，屬於高風險投資，投資前務必細讀產品資料和銷售文件，以了解清楚其運作和風險。

原文刊於：am730 2020-04-24

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政府應阻止滙控停派息？

滙豐控股(005)早前宣布，取消去年度的第四季股息，而且表明今年將停止派息。消息一出，管理層被怒轟罔顧股東利益。其實又難怪股東那麼憤怒，因股份早已除淨，不單差不多到口的肥豬肉被拿走，而且股價暴跌，財息兼失不激動才怪。

有人提議香港金管局以至香港政府應出手阻止，並且以撤銷滙豐銀行發鈔銀行地位作談判籌碼。這樣的餿主意其實等於推滙控去死，因為滙控不是沒有能力派息，而是英國監管當局不准許，而且態度強硬。

根據英國銀行監管機構審慎監管局(Prudential Regulation Authority，PRA)於今年3月31日向滙控行政總裁祈耀年發出的信函，當中就語帶恐嚇說「The PRA stands ready to consider use of our supervisory powers should your group not agree to take such action」。句子中的action就是指停止派發股息。

就此事金管局表示，香港銀行資本充足遠高於要求，因此該局不認為有此需要，但卻沒有任何實際行動去「撥亂反正」。為甚麼？因為銀行暫停派息和回購股份本身是好事，可以鞏固資本壯大緩衝以應對新冠肺炎疫情帶來的衝擊。最怕是金管局強出頭為派息背書，萬一不幸有銀行真的因資本不足而出問題，到時就無端背上黑鍋。始終未來經濟情況將有多壞實在難料，銀行面對的壞帳風險將會增加，金管局不出手絕對正確。

要求銀行暫停派息和回購，其實最先由歐洲央行提出，並要求實施至今年10月。英國剛剛脫歐，英國銀行當然不必跟從。不過，相信英國監管當局也認為有此需要，而且更進一步要求措施於今年全年執行，由此也反映英國經濟有多嚴峻。

有朋友問審慎監管局是甚麼？顧名思義，就是執行審慎監管規則的機構，目前隸屬於英倫銀行，負責對在英逾1,500間金融機構和保險公司進行微觀審慎監管。該些規則主要要求金融機構維持足夠的資本和適當的風險控制。此外，規例也授權監管當局對金融機構實施密切的監督，全面了解其經營活動之餘，更可在問題發生前介入。

同屬英倫銀行的另一監管機構是金融政策委員會(Financial Policy Committee，FPC)，主要負責宏觀審慎監管，即系統風險。英倫銀行的網頁就用了jigsaw puzzle來形容兩者的分工。PRA負責監管每一塊puzzles，確保他們各安其分。FPC則負責監管整個拼圖。綜合而言，審慎監管就是防範風險於未然，香港這方面的工作由金管局負責。

最後一提，為平息股東怒憤，滙控何不將現金股息改為以股代息？反正發出的都是新股，純粹塘水滾塘魚，但股東手上的股票好像多了，至少心理上獲得安慰。況且，此舉既不影響現金流也不削弱資本，符合審慎監管局的原意，滙控不妨再考慮看看。

原文刊於：am730 2020-04-17

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波音前景堪憂

二十世紀初有萊特兄弟發明飛機，現今則有波音飛機(NYSE：BA)和空中巴士(泛歐交易所：AIR)這對難兄難弟。兩兄弟雄霸大型飛機的生產市場多年，共同度過航空業的起落興衰。

就以2019年為例，因737MAX客機在2018年10月，以及2019年3月發生兩宗空難，繼而遭多國禁飛。受事件影響，波音於2019財年錄得6.36億美元虧損，是22年以來首次。

737MAX被禁飛，以為最大競爭對手空巴有運行？沒有錯，空巴的飛機交付量於去年創新高至863架，可惜因早前爆出賄賂醜聞，需向英美法等地的監管機構支付35.98億歐元和解金，加上A400M運輸機的額外12.12億歐元開發費用、沙特阿拉伯武器出口禁令帶出的2.21億歐元賠償，以及A380的額外成本，空巴於2019財年錄得13.25億歐元虧損，是10年以來首次。

雖然兩兄弟去年同時錄得虧損，但論前景空巴稍勝，因為至少不需像波音那樣存在極不確定性。其實737MAX禁飛對波音的衝擊相當大，除了導致該型號的生產需要暫停外，也令相關生產成本增加。等等，既然停產，為何生產成本還要增加那麼多？因為涉及到波音的獨特會計入帳方法「Program accounting」。

這裡的Program是指飛機建造計劃，即是所有成本核算均以每一個飛機計劃為單位，不像傳統的「Unit cost accounting」般以每架飛機為單位。舉個例子，飛機公司預計某型號飛機在未來10個月，每月交付1架飛機，每架售價為150萬元。在頭5個月，生產首5架飛機的生產成本為每架100萬元，因此每架賺到的利潤為50萬元。至於後5架，因學習和經驗累積提高了生產效率，生產成本降至每架50萬元，每架的利潤就是100萬元。以每架飛機為單位入帳，生產成本先大後小，導致利潤先小後大，這就是傳統的Unit cost accounting。

為了解決上述問題，Program accounting應運而生。按上述例子，整個計劃(即10架飛機)的生產成本是750萬元，每架平均就是75萬元。頭5架的生產成本是每架100萬元，多出來的25萬元將會被資本化，隨後攤銷到後5架的生產成本中，結果10架飛機的利潤均為75萬元，解決了利潤先小後大的問題。

聰明的讀者想必已看出問題了吧？此會計方法有效與否，全建基於未來交付量的預測，因生產成本是以此作攤分基礎。好了，現在737MAX禁飛，未來交付量受到嚴重影響，早前資本化了的生產成本怎麼辦？當然就是提早攤銷，去年涉及金額為63億美元。此外，波音還需額外撥備26億美元，用作向訂購了737MAX的客戶賠償。

以為最差，只有更差。波音預計今年還需額外多花40億美元在停飛上。此外，目前的生產成本攤銷是假設737MAX將可在今年年中復飛。換句話說，若未能如期復產，恐怕將有更多資本化的生產成本需要提早攤銷，加上新型冠狀病毒肺炎肆虐重創航空業，波音2020年的前景實在令人堪憂。

原文刊於：am730 2020-04-03

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