京東健康究竟做乜東東？

京東集團(9618)旗下的京東健康(6618)來港上市，集資最多270億元左右。看了一些報道和坊間評論，發覺當中有些誤解，因此寫下此文，好讓大家在決定投資前留意。

一、雖說京東健康的業務是醫療健康，其實是網上零售藥房更貼切。去年相關收入佔總收入達87%。京東健康也有在線醫療服務，例如在線問診和處方續簽。不過，相關收入目前很少，連招股書也未有披露具體數字。

二、論收入，京東健康較主要競爭對手阿里健康(241)為高。去年收入有108.42億元(人民幣，下同)，高於阿里健康2019/20年度的95.96億元(註：其年結日是每年3月31日)。可是，京東健康的業務是自營為主，即是先購入商品然後售賣給用戶，商品淨售價等於收入，因此收入包括了貨價，金額自然較大。

反觀阿里健康是網上平台，負責促成商戶與用戶間買賣，然後從銷售所得抽取佣金作為收入。由此可見，將兩者收入直接比較根本沒意思。

要比較的話可參考交易總額。於去年京東健康有432億元，阿里健康則有835億元。以此來看其實阿里健康的生意規模較大。值得注意，交易總額沒有統一定義，而且往往退貨、運費等也算了進去，加上未經第三方核實，所以只宜用作參考。

比較公平而又可靠的方法，不妨看看毛利。於去年，兩者毛利分別是28.12億元和22.31億元，京東健康稍勝。另外，毛利率也是京東健康較高，去年有25.9%，阿里健康略低但仍有23.3%。其實不難理解，因為京東健康是自營，賺盡了產品銷售的毛利。阿里健康是平台，只能在銷售中分成，限制了盈利空間。變現率(收入除以交易總額)可證明此說。於去年京東健康有25.1%，阿里健康只有11.5%。

當然，好處也是壞處，京東健康要賺盡需冒上存貨風險，不像阿里健康那樣瀟灑，甚麼都不用管，只要搞好平台就成。於去年京東健康存貨周轉期需要53.7天，即是由產品買入至賣出所需時間。可是，同期應付款周轉期是17.6天，加上應收款周轉期需0.6天，現金周轉期(代表由購入商品至資金回收)需時36.7天。除了資金需求外，若存貨管理不夠完善，如購入量超出用戶需求，又或者缺乏藥物有效期的監管，就可能導致存貨減值。況且，儲存貨物需要成本，或多或少影響資金流動。

可幸的是，上述周轉期有改善跡象。截至今年6月底，存貨周轉期減至45天，應收款減至0.5天，應付款增至30天，資金周轉期為15.5天。不過，周轉期改善可能是受到季節因素影響，還是等到年尾的數據才能下判斷。

三、坊間有報道說，京東健康是行業龍頭中，唯一一間有盈利，去年有3.44億元，今年上半年有3.71億元。這句話有兩個問題。首先，所謂盈利是經調整的「非國際財務報告準則盈利」，即是俗稱的Non-GAAP盈利，扣除股份支付開支和可轉換優先股公允價值變動而得出。按財務報表準則計算的話，去年蝕9.72億元，今年上半年更蝕53.61億元。其次是京東健康並非唯一有錢賺，若以Non-GAAP計，阿里健康一樣有盈利，於2019/20年度有26.14億元，按財務報表準則計則虧損658.6萬元。最後，為何京東健康選擇在香港上市而非A股市場呢？最大原因相信是其VIE架構，主要業務擁有權並非由公司持有，需靠一系列合同安排，讓這些業務併入財報。A股市場對VIE架構有嚴格限制，香港則較為寬鬆，捨難取易是人之常情，公司亦然。

(利益申報：執筆之日已認購了京東健康股份。) 

原文刊於：am730 2020-12-04

 

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