恒大債換湯不換藥？

張五常教授曾說對會計沒有興趣，因為覺得只是將數字搬來搬去。這說法非常準確，至於無趣與否則很看個人。或許與出身的職業有關，瓜瓜就喜歡研究財報，特別是那些鑽空子的。

要數最厲害的手段，個人認為非VIE架構莫屬。能將本來用於堵塞表外實體漏洞的會計準則，巧妙地用來將內地的受限制行業帶到境外上市，簡直佩服得五體投地。騰訊控股(700)、阿里巴巴(9988)以及眾多平台經濟股，就是用了這個方法上市的。

與VIE不遑多讓的還有永續債。玩得爐火純青的，就不得不提中國恒大(3333)。永續債明明是債(至少分析員這樣認為)，但因為有著股權的特徵，即是沒有贖回期限，理論上永遠不需要還款，所以在資產負債中被歸類為「權益」，結果反映債務水平的指標嚴重被低估。例如2016年12月底，恒大的負債和權益總額分別有11,583.36億元(人民幣，下同)和1,925.32億元，兩者相除後得出負債比率為602%，代表每100元資產中，86元來自負債，14元來自權益。可是，在恒大的權益當中，永續債的帳面值高達1,129.44億元。若重新歸類為負債，調整後負債和權益總額將分別為12,712.8億元和795.88億元，計算出來的負債比率是1,597%。即每100元資產，實際上來自負債應是94元，來自權益應僅6元。

不過，世事很公平，這樣美好的東西自然昂貴，永續債的息率動輒10%以上，嚴重蠶食利潤。有見及此，恒大於早年已經減少對其依賴，並於2017年把永續債全數還清。當時消息一出市場炸了天，因為預期恒大的非控股權益將會大幅減少，從而推動股東應佔利潤大幅提升。

結果呢？股東應佔溢利率由2016年只有2.4%增至2017年的7.8%，2018年更升至8%。可是好景不常，此比率於2019年和2020年分別急降至3.6%和1.6%。究其原因，主要是非控股權益沒有預期般減少，反而逐年增加繼而分薄利潤。

既然永續債還清了，為何非控股權益仍然增加？相信與內房股近年採用「明股實債」方式來融資有關。方法是第三方以入股方式投資於內房的個別發展項目，內房則承諾在若干年後以溢價回購股份。換句話說，多付的溢價就是「融資成本」。可是，會計準則訂明股東之間的交易屬於「股權交易」，股份回購時多付的溢價不可算進損益表，而是直接在股東權益儲備中扣減。

由於恒大的財報沒有具體披露詳情，我們無法得之每年有多少明股實債安排(或許沒有也不一定)，當中有多少進行了回購以及其溢價。不過，假設所有非控股權益的回購都涉及明股實債安排，相關的扣減於2018年有29.97億元，而且金額每年遞增。2019年扣減了51.88億元，2020年更增至86.44億元。有甚麼影響？以2020年為例，股東應佔利潤才只有80.76億元，若將相關儲備扣減界定為融資成本，該年將變成股東應佔虧損5.68億元。

若恒大真的轉為依賴明股實債來融資，與永續債相比只是換湯不換藥，而且因具體披露欠奉，不利投資者掌握公司的實際財務狀況，為投資風險帶來隱憂。 

原文刊於：am730 2021-07-30

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