恒大首半年減債兩成 錢從何來？

中國恒大集團(3333)上周公布今年中期業績，備受關注的債務問題自然是焦點。以官方規定的「三條紅線」為標準，即剔出預收款後的資產負債率不得大於70%，淨負債率不得大於100%，以及現金短債比不得小於1倍，過往恒大(以集團整體計算)全不達標。不過，今次業績卻傳來喜訊，三條紅線中的第二條符合了規定，另外兩條紅線也有明顯改善。

截至今年6月底，恒大的計息借貸減少了20.2%至5,717.75億元(人民幣，下同)，減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)1,616.27億元，再除以權益總值4,410.41億元後，得出的淨負債率只有99.8%，不單較去年12月底的152.9%大減53.1個百分點，而且還符合官方規定不可大於100%。至於剔出預收款後的資產負債率，截至今年6月底有81%，較去年12月底減少了2.4個百分點。另外，現金短債比也由同期的0.54倍，增至目前的0.67倍。雖然與官方規定仍有距離，但至少有顯著改善，看來可喜可賀啊！

恒大半年借貸少1,447億

可是，問題來了。短短6個月，恒大的計息借貸減少了1,447.57億元，錢從何來？因為期內出售了8%恒騰網絡(136)股權嗎？但該交易只套現了約27億元(約32.5億港元)。因為業務利潤嗎？更不可能，因為恒大今年上半年的毛利只有288.35億元，若扣除銷售及營銷成本178.36億元，行政開支87.81億元，以及其他經營開支26.13億元，將出現4.05億元經營虧損。運用手頭現金嗎？截至去年12月底的餘額雖然有1,807.44億元，但減去今年6月底的1,616.27億元，期內現金只減少191.17億元，看來也不是。

大拿拿近1,500億元的債務消失了，當然不會是天掉下來。由於業績公告未有附上期內的現金流量表，因此未能準確知悉現金流向。可是，現代會計的好處就是有借(Debit)必有貸(Credit)，我們總能從會計項目的變動中，把原因找出來。看了看資產負債表，最大可能是從「應付貿易帳款及其他應付款項」打主意。截至今年6月底，該項目的帳面值有9,629.04億元，與去年12月底的8,384.52億元相減，應付帳於期內增加了1,244.52億元。換句話說，恒大好可能是延遲向供應商付款，把省下的資金用來償還計息借貸。

延遲多久呢？以今年上半年為例，銷售成本是1,938.55億元，期內應付貿易帳款的平均值卻高達6,443.09億元。計一計數，應付帳款周轉期需要602天，較去年同期的527天增加了74天。與恒大做生意，超過1年半才能收到帳款，供應商也很慘吧？可幸的是，恒大表示已向部分供應商出售物業單位以抵扣部分欠款，截至今年8月底涉及金額約251.7億元。雖然是杯水車薪，但以貨還債總算是出路。

恒大減少投地前景可見

值得一提，今年上半年恒大只購得15幅土地儲備，與去年同期的111幅相比大跌86.5%。預計建築面積也由5,459萬方米，大減85.9%至只有771萬方米。此外，新增的土地平均成本卻由每方米2,455元，升65.9%至4,072元。發展商減少投地，意味物業銷售增長不再。土地平均成本增加，也將衝擊毛利率。恒大的前景如何，相信投資者心中有數吧？

原文刊於：am730 2021-09-10

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