中概股要退市了嗎？

早前有報道指，內地監管部門擬禁止企業透過VIE(Various Interest Entity，可變權益實體)架構在海外上市，其後中國證監會否認，並指消息不屬實。

今年12月2日，正是美國安然公司(Enron)申請破產保護20周年。VIE是因該公司會計醜聞而「發明」，目的是要堵塞表外負債(Off balance sheet liabilities)漏洞，防止再有公司像安然般，透過開設特殊目的公司(Special Purpose Vehicle，SPV)來隱藏債務或虧損。適逢這個特別時刻傳出如此消息，若不是中證監出來澄清，瓜瓜還信以為真！

其實要禁止VIE的傳言已說了多年，但始終未見監管當局出手，相信是影響太大。不信？看看在香港上市的內地新經濟股，有哪一隻不是透過VIE的？這邊廂剛澄清消息不實後，以為一眾中概股可逃過一劫，豈料那邊廂又起火，說的就是美國證交會落實《外國公司問責法》(Holding Foreign Companies Accountable Act，HFCAA)實施細節，加上滴滴出行宣布將從美國退市，中概股股價被燒得一塌糊塗。

碰巧好朋友持有中概股，擔心退市令手上股票變得一文不值，問應否立即沽售止蝕。首先，退市只是公司的股票不再在美國市場上買賣，又不是破產，價值仍在，但價格變動難免。此外，HFCAA雖然已經生效，但有三年寬限期。若三年後公可仍然未能符合相關規定，才會被強制退市。

朋友再問，HFCAA究竟是甚麼？難道沒有一間中概股能符合要求？對！因為問題沿於中美雙方的監管部門在角力，公司層面沒有能力解決的。

自安然醜聞發生後，為防止同類事件再發生，美國於2002年通過了《Sarbanes-Oxley Act》法案，並在同年根據此法案成立了PCAOB(Public Company Accounting Oversight Board)，旨在監管上市核數師。PCAOB運作接近20年，把當地不合格核數師口袋淘個乾淨。可是，偏偏就有個監管缺口，說的就是中概股核數師。由於內地規定，審計工作底稿不可以未經批准下外流，所以多年來，PCAOB都無法有效審查中概股核數師工作，是否符合審計標準和要求。

其實中美雙方一直都在磋商和談判，但一些原則問題始終無法達成共識，拖拖拉拉了十幾年。直至去年5月，美國參議院通過了HFCAA，企圖單方面把問題「解決」。由於中方沒有退讓跡象，因此中概股好大機會需要從美國退市。

退市過程既複雜又麻煩，一般來說，首先要在市場進行私有化。可是，中概股，特別是與新經濟有關的，在首次上市時的估值一般都很高。例如滴滴出行的招股價是14美元，執筆之日只餘6.67美元。高於現價進行私有化嗎？對公司財務將做成壓力。低於招股價進行私有化嗎？意味美國投資者將會損失，因而好可能發起集體訴訟。出高價又死，出低價又死，將會是一眾中概股面對的問題。為了有充裕的資金為退市做準備，估計部分中概股會先來港上市，已在港上市的，視乎其財力再在市場集資，也是有可能的。

最後一提，或許涉及的問題太專太複雜，坊間很多評論和報道都沒有把VIE和HFCAA解釋清楚。若讀者有興趣，不妨參考以下舊作：2014年6月5日《阿里巴巴企業結構風險》、2020年8月21日《封殺中概股的前因》和2020年8月28日《封殺中概股的後果》。

原文刊於：am730 2021-12-10

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