晨鳴是否債台高築

早前有報章報道，說晨鳴紙業(1812)債台高築，而且現金周轉不靈，因而拖欠武漢工廠員工的薪金達半年之久，上個月還引發遊行示威。亦有報道指，事件起因是工廠需要搬遷，可是當地員工不滿意補償金額，因而聚眾鬧事。隨後晨鳴澄清，武漢工廠停產是按照當地政府規劃，以及公司發展需求所致。晨鳴強調沒有拖欠工資，並已為受影響員工作適當安排。

不論報道是否屬實，相信不少朋友都關心一個問題，究竟晨鳴是否欠債纍纍？相信最佳方法，就是查看他們的財務報表吧。截至2012年6月，他們的非流動負債有114.7億元(人民幣，下同)，流動負債更有207.1億元，總負債高達321.8億元，較2011年12月，高出5%，若與2010年12月相比，更加高出62%。單看金額和升幅相當嚇人，但金額巨大未必等於負債高，還要看企業的資產大小，並與之比較才能判斷。

要如何比較？較為普遍的做法是看資產負債比率(Debt to asset ratio)。於2009年，晨鳴的比率是47.77%，表示他們的資產約有四成八是靠借貸來維持，其餘的五成二，則依靠股東資本。可是，到了2010年和2011年，此比率分別上升至56.5%和67.15%。來到2012年6月，比率再升至68.68%。換句話說，他們目前依靠借貸去維持資產的比率，已上升至六成九，由此可見，晨鳴於近年不斷增加借貸。

此比率算很高嗎？或許看看同業的比率如何吧。例如玖龍紙業(2689)，2012年的比率是62.2%，2011年是58.7%。另一家理文造紙(2314)，過去兩年的比率分別是49.5%和46.7%。相比之下，晨鳴的資產負債比率，的確較同業為高。

另外，若看債務股本比率(Debt to equity ratio)也能看出端倪，此比率主要用來衡量企業的財務槓桿有多大。於2012年6月，晨鳴的比率是2.2 ，於2011年12月也有2，這代表他們在融資安排方面，向外借貸比股東權益高出2倍之多。一般來說，借貸人不願意見到此比率上升，因為代表借貸風險增加，倘若企業倒閉，借貸人能收回貸款的機會就會相對大減。

寫到這裡，晨鳴的負債可以說是相對較高。不過，於股東角度去看，並非一定是壞事，因為利用財務槓桿來營運，就能借別人的錢去把生意造大，即使資產負債比率，和債務股本比率增加，只要營業收入和回報也能相應增加，這樣就不是問題。那麼晨鳴這方面的表現又如何？

翻看過去3年的營業收入，金額都有穩定的升幅，例如2010年，收入升幅有15.58%，2011年則有3.16%，到了2012年上半年，收入更高達99.6億元，較去年同期升12%。可是，利潤總額就沒有那麼理想了。雖然2010年增加了33.2%，但2011年卻大幅下跌55.26%。到了2012年上半年，利潤總額只有1,251.8萬元，較去年同期勁挫97.89%。

晨鳴的回報率也有著相同的命運。以他們的淨資產收益比率為例，即是每運用1元能夠賺到多少收益，於2012年上半年只有0.7%。若看過去3年，即2009年至2011年，比率也只介乎4.5%至8.59%。若扣除非經常性損益，比率更只有2.11%至7.64%。

負債不斷增加，但回報卻持續下跌，反映晨鳴在資本運用方面不太理想。究竟他們的資金用在何處？

查看現金流量表，原來近年主要用於資本性開支。根據年報所顯示，投資包括子公司壽光美倫紙業的幾個銅版紙、生活用紙和高檔塗布白牛卡紙項目，還有湛江木漿項目，以及高檔文化紙項目等。

不過，根據最新的中期報告，在目前主要7家子公司當中，只有湛江晨鳴漿紙廠和山東晨鳴熱電公司是賺錢的，其餘5家均蝕錢，特別是山東晨鳴紙業銷售有限公司，2012年上半年的營業收入有76.1億元，是晨鳴的主要收入來源，但卻出現2,962萬元虧損，難怪回報比率並不理想了。

綜合以上各點，用「債台高築」來形容相信也不失為過。有說目前整個造紙行業因過度擴張以致生產能力過剩，無論如何，晨鳴的投資於未來能否賺取足夠的回報才是關鍵。下一篇將探討晨鳴的資金周轉問題。

文章來源：AM730 2013-01-17

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