現代牧業之隱憂

上一篇解釋如何為乳牛估值及估值變動對現代牧業(1117)業績的影響，今天續探討其於2012至2013年度中期業績。期內銷售額較去年大升48.5%至10.93億元(人民幣，下同)。看來確不錯，但個人認為有3個隱憂，一是太依賴單一客戶，二是應收帳大升，三是營運資金緊絀。

眾所周知，現代牧業的最大客戶是蒙牛乳業(2319)，來自他們的銷售額於本年度上半年就高達87%。值得慶幸的是，此百分比較去年同期的98%大減11個百分點。雖則如此，若論銷售金額增長，其實蒙牛佔62%，其他客戶只佔38%。換句話說，超過一半增長仍依靠蒙牛得來。

站在投資者角度，當然不願見到銷售只集中在幾個客戶，擔心企業(這裡不是指現代牧業)藉此造假帳，將營業額舞高弄低。站在企業的⻆度也不願見，雖則樹大好遮蔭，只要將精力放在幾個客戶身上，銷量就有保證。可是，大家都應該知道，將所有雞蛋放在同一個籃子內的風險吧？萬一客戶有甚麼「冬瓜豆腐」，好大可能就要陪葬了。這還未止，記得早前拙作《拍拍籮柚拍拍手》嗎？該文曾提及，有不少國際名牌企業(這裡不是指蒙牛)，故意集中向單一供應商下大量訂單，企圖令他們變得依賴。名牌大戶是米飯班主，因此不能隨便得失，漸漸變得唯命是從，最後令供應商成為名牌的附庸。

早前有傳聞指，蒙牛打算收購現代牧業，但蒙牛已否認。坦白講，假若瓜瓜是蒙牛管理層，就不會花資金去收購了。不是說現代牧業不值得收購，而是以目前的生意量，已經足夠令他們俯首稱臣。既然不花分毫就能屈人之兵，還有出戰需要嗎？

可能現代牧業有見及此，所以開始擴大客源。除新簽客戶外，也開拓自家品牌。根據通告，其銷售額佔本年度上半年總額的5%。但產品主攻高端市場，與蒙牛有打對台之嫌，若一個不留神觸怒大客，後果堪虞。其實現代牧業能否發展與蒙牛沒有衝突的產品呢？值得考慮一下。

接著是應收帳問題。一般來說，營業額上升，應收帳也會隨之而上升，若兩者升幅相若就最理想，因為代表生意做多了，但沒有影響資金回籠時間，反映企業的信貸監控措施有效。可是，現代牧業的現況就令人有點擔心。截至2012年12月，應收帳由去年6月急升62%至2.24億元，較營業額的升幅為高。詳細計算了一下，應收帳周轉期有上升趨勢，此數由2011年6月的16天，上升至2012年12月的30天，兩年間增加88%，反映資金回籠時間延長。

應收帳周轉期持續轉差，資金流動必定首當其衝，難怪現代牧業的流動資產比率也一併轉差。於去年6月，他們的流動資產比率只有0.7。到了去年12月，由於流動負債急升兩倍，令比率進一步跌至0.4，反映營運資金狀況轉趨惡劣。未計已抵押的存款，去年12月的手頭現金只有2.77億元，較6個月前減少了2.42億元，究竟資金用於何處呢？由於通告未有刊載現金流量表，所以不清楚期內現金的流動情況。不過，有一點可以肯定，就是目前的流動資產不足以抵償流動債務。

流動負債急升，主要是一年內到期的借款增加至16.66億元。那麼，現代牧業有何對策呢？根據通告所示，公司現有13.97億元的可動用及未動用銀行融資額度，加上經營活動所得現金，管理層認為營運資金足以應付目前需要。由於上述額度與到期借款仍相差2.69億元，加上還有2.62億元關於收購物業、廠房及設備的資本承擔，合計已經是5.31億元，若果來年的經營現金流能維持去年的5.42億元水平，看來可以安然過渡。不過，預期利息開支仍會高居不下。　

翻閱整份通告後，發現了一個有趣的地方。截至去年12月，現代牧業總共飼養了17.6萬頭乳牛，每頭的平均帳面值是2.8萬元。至於員工，同期的數量有4,378位，扣除董事薪酬，人均月薪是2,893元。換句話說，一頭乳牛的價值，就相當於一位員工9.8個月工資，實在是牛比人貴呀！

文章來源：AM730 2013-03-15

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