忠旺的隱憂

最近中國忠旺(1333)公布2012年全年業績，收益接近135億元(人民幣，下同)，同比增長30.9%，稅前利潤的升幅更利害，按年增加53.3%至23.4億元。去年經營環境不太理想，在此情況下仍能錄得如此佳績，究竟是甚麼原因呢？

若按區域來劃分，內地銷售金額增長達到25.7%，美國更是漲177.6%，至於其他地區卻下跌91.7%。不過，由於內地銷售對該集團的貢獻最大，在31.9億元的增長當中，25.3億元或79.3%來自內地，因此總體銷售收益較前年上升。

細看業績通告，去年的利潤主要來自鋁材銷售。撇開貿易業務不說，去年收益的增長主要來自銷量，2012年的總銷量共有55.6萬噸，按年上升25.6%。反觀平均單價就沒有大變動，去年的金額是每噸23,293元，基本上與前年的23,289元相若。

鋁材銷售的毛利也很可觀，去年錄得32.5億元，按年急升46.4%。另外，毛利率也由前年的21.6%上升至去年的25.1%。乍看起來，產品的賺錢能力提升了。可是，上面不是說過，去年銷售的平均單價沒有上升嗎？既然毛利率上升與單價無關，那必然是銷售成本減少。

究竟減少了多少呢？我們可以利用銷量來計算出來。根據通告，去年的鋁材的銷售成本合共96.9億元，將此數除以去年的總銷量，每噸計的銷售成本就是17,437元。相對於前年的18,267元，銷售成本按年下降了830元或4.5%。

根據通告，2012年和2011年原材料的價格包括鋁錠和其他金屬，分別佔銷售成本的88.4%和88.8%，以金額計算，即是每噸成本分別為15,414元和16,221元，兩年的相差為807元或5%，也代表去年因鋁錠等原材料價格下跌，所以省回的每噸銷售成本。上面提及過，銷售成本按年下降了830元，那麼餘下的23元就代表加工費下降了。

成本下降固然是好事，但相比起鋁錠價格的跌幅，忠旺似乎獲益有限。根據通告內的「管理層的討論與分析」，去年國際鋁錠的平均售價為每噸2,023美元，較前年下降15.6%。此外，內地鋁錠去年的平均價為每噸15,705元，較前年下降1,128元或6.7%。可是，忠旺實際上在原材料方面只能省下5%，未能做到和內地市場價格同步，與國際市場價格更有一段距離。

此外，忠旺業績有幾點值得注意。首先是變現能力(Liquidity)，流動比率有轉差跡象。2010年，該比率高達4.7，顯示當時短期償債能力非常強。可是，到了2011年急跌至1.8，去年更跌至1.2。若看速動比率就更差，2010年高達4.5，2011年跌至1.5，去年更跌至0.8，低於1的合格水平。變現能力轉差，主要是短期負債急升。截至去年12月31日，融資債券和銀行及其他貸款的金額，較年初分別增加了12億元和12.7億元，令流動負債總值按年增加25.9%。

去年存貨也按年急升60.8%至39.9億元，令存貨周轉期由前年的77日增至去年的116日。雖然應收帳款及票據的周轉天數由前年的22日改善至去年的17日，但若看金額，去年高達7.8億元，較前年增2.8億元或57%。最教人擔心的是，帳齡有惡化趨勢。內地客戶信貸期一般有90日，海外客戶則有180日。

不過，截至去年12月31日，帳齡介乎91至180日的應收帳有2.2億元，超過180日的則有1.4億元，按年分別急升157.7%和123.4%。還有一點，忠旺去年財務成本有3.8億元，較前年的4.6億元減少18.8%，主因是部分利息被資本化，即是將用於購置資產的利息計入了資產值，而非計入損益表成為財務開支。若撇除資本化，去年的利息開支其實高達5.5億元，較前年增加17.9%。

最後，去年行政及其他經營開支7.9億元，較前年增185.1%。據通告解釋，因研發費用急升21.49倍至接近4億元，土地使用稅增1.5倍至1.6億元，及土地使用權攤銷開支增3.82倍至6,409萬元所致。

值得一提，去年忠旺獲2.1億元的政府補貼。據報是政府對忠旺為地方所做貢獻的獎勵及補貼科技研究及市場開發的開支。會否再次予別國口實，說是「出口補貼」呢？因補貼金額只佔總銷售成本2%，影響輕微。但保護主義日益高漲，只希望不再發生吧！

文章來源：AM730 2013-04-12

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