李寧前路堪憂

早前發出了盈利警告的李寧(2331)，最近終於公布了業績，去年全年錄得19.6億元(人民幣，下同)虧損，因此也不派末期股息。其實大額虧損是預料中事，因為單是「渠道復興計劃」，已預料溢利將會大幅減少。只不過沒有想到虧損至這個程度。

其實「渠道復興計劃」有點像Earnings management中的Big bath，橫豎去年虧損無可避免，就索性將所有不好的東西都放在該年，像徹底洗了個白白，好讓企業重新上路。再者，當計算今年的表現時，去年的數字就是基數，由於數值低，只要有少許改善，升幅就可以非常可觀。

究竟李寧的復興計劃成效如何？看看實際數據吧。去年存貨減值撥備為4億元，較前年增加3.3億元或452%。壞帳減值撥備更加有9.3億元，較前年增加9.2億元或9008%。

單是上述這兩項，就令去年的Bottom line減少13.3億元。既然撥備金額突然增加，存貨和應收帳減少了，按理周轉期應該大幅改善才是。可是，去年這兩個指標不跌反升。前者去年上升至90天，按年增加18天。後者則更差，去年高達97天，較前年急增21天。為甚麼會如此呢？還不是因為收入和銷售成本下降！

根據該集團業績通告，去年收入只有67.4億元，按年急挫24.5%，按金額計減少了21.9億元。銷售成本也因此只有41.9億元，按年下跌14.3%，按金額計減少了約7億元。收入和銷售成本乃計算周轉期的基數，金額下跌，周期自然上升，難怪即使存貨和應收帳撥備大升，也未能改善周轉期了。

嘗試計算了一下，假若去年的撥備維持在前年水平，即是庫存減值前的14.2%和應收帳減值前的0.54%，兩個周轉期就分別上升至106天和122天，較現時分別高出16天和25天。可以想像，假若沒有復興計劃，去年的營運數據將會非常難看。

在拙作《李寧渠道復興計劃夠特別》中，就曾以「珍珠奶茶」來做比喻。若果問題只是飲管淤塞，用力吸吮或者更換一支新飲管就可以了。可是，若果已經喝飽了，多加兩支飲管也無補於事。從收入和銷售成本下跌的幅度來看，市場已經飽和之說，似乎不幸言中。

李寧去年的收入究竟如何呢？先講核心品牌「李寧牌」，去年相關產品的收入，總計只有59.3億元，較前年平均急挫27.4%，當中以服裝的跌幅最大，有31.1%。

其次是器材和配件，有27.7%，雖然鞋類的跌幅少於平均數，但也有22.8%。若以地區來看，各區域的收入更是全線下滑，並且以較為富庶的中國東部跌幅最高，比率高達39.1%。其次是北部市場，跌幅有28%。接下來則是西部、南部和國際市場，跌幅分別是21.3%、14%和7.8%。除了收入減少外，毛利率也隨之而下跌，去年只有38.7%，較前年的46.1%大幅下降了7.4個百分點。

「Lotto」品牌的收入就更差，去年收入跌破億元大關，只有8,395.6萬元，同比下挫29.8%。

此外，毛利率更由前年的25.8%暴跌至去年的負10.3%，即是每賣出100元的貨品，公司就要虧損10.3元。根據管理層解釋，因公司將注意力集中於核心品牌，所以不再為此品牌提供額外的市場推廣活動。

可幸的是，「紅雙喜」和另外兩款包括「Aigle」和「Kason」的品牌，去年收入不跌反升，前者增加11.7%，後者分別增加50.1%及40.5%。即使如此，由於他們的收入加起來只佔總收入的10.8%，所以幫助有限。

據聞李寧將會改走中低檔策略，不再與國際名牌直接競爭，實行以量取勝。有評論認為方向正確，因為論名氣，李寧始終較輸蝕，消費者是否肯用相等於國際名牌的價錢，來購買他們的產品是個疑問。

但此舉勢必進一步拖低毛利率。再者，若以產品的生命周期來看，當銷售量和毛利漸降，顯示產品已到了「成熟後期」，與「衰退期」只有一步之遙。個人認為，此仍最後板斧，李寧前路實在令人堪憂。

文章來源：AM730 2013-04-26

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