中建材的大「Loan」

中國建材(3323)今年首6個月營業額飆升33.2%至505.31億元(人民幣，下同)，由於銷售成本只增31.2%，因此毛利增長達40.5%至115.98億元，毛利率由去年同期的21.8%，升1.2個百分點至23%。看來一片好景，然而經營開支卻升103%，因此經營溢利僅70.41億元，按年增17.2%。這還未完，由於期內融資成本漲64.6%，最後埋單計數，期內溢利只餘下20.44億元，較去年同期倒退近二成半之多。

為易於明白，或許利用百分比來做比較。今年上半年，中建材每出售100元的產品，當中的77元就是銷售成本，餘下23元是毛利。將毛利減去9元經營開支，再減去8.5元融資成本和1.5元所得稅後，淨下4元就是期內溢利。若回到去年上半年，在每賣出的100元當中，有78元是銷售成本，6元是經營開支，7元是融資成本和1.8元所得稅，期內溢利有7.2元。從以上清楚可見，不計算銷售成本，影響期內溢利最大的要數經營開支和融資成本了。

單看毛利，其實中建材成績不俗，今年上半年較去年同期多賺33.44億元。可是，由於銷售及分銷成本增121.3%或13.55億元，管理費用又升39.5%或10.24億元，加上融資成本漲64.6%或16.94億元，單是這三項開支，就將多賺到的毛利抵消得乾乾淨淨。情況就好像拿著一個穿了大窿的水桶去取水，即使盛水再多，最終又能取得到多少水回來呢？該股核心業務主要是水泥，今年上半年營業額就佔整體約61%，其次是21%的混凝土和6%的輕質建材。若看對整體EBITDA(即未扣除利息、稅項以及折舊開支的溢利)的貢獻，水泥佔最大，有70%，混凝土和輕質建材分別是19%和7%。

期內營業額得以飆升，主要是混凝土業務表現較突出，營業額按年多賺82.67億元，或急升354%。當中以南方水泥表現最佳，期內銷量達到2,113.3萬立方米，按年急增547%。其次是中聯水泥，銷量也有1,281萬立方米，漲264%。不過，兩家水泥公司的銷售單價卻下跌，南方水泥的混凝土產品每立方米賣299.8元，跌8%。中聯水泥也一樣，單價按年減9%。

除混凝土外，水泥業務也是帶動整體營業額飆升的原因，期內營業額多賺了44.1億元，或按年增17%。論銷量和營業額增長，當中以西南水泥表現最好，銷量上揚157%，營業額增長也有160%；其次是南方水泥，銷量和營業額分別升29%和13%。可是，其餘兩家水泥，即是中聯和北方，營業額卻分別倒退6%和20%。

經營開支為何急升，業績公告未有具體披露詳情。此外，融資成本增加也沒有任何解釋。不過，看看他們期內負債金額的變化，其實已經估計得八九不離十了。

由去年年結日至今年的中期結算日，借款總額已經增加18.9%至1,696.33億元。融資租賃負債好一些，但也上升10.6%至58.22億元。兩項負債在短短6個月共增加了275.74億元，金額相當於期內營業額的55%。截至2013年6月，中建材的總權益才只有473.64億元，計算出來的債務股權比率高達370.4%。換句話說，中建材每100元資產當中，約有79元是依靠借貸融資，來自股東的只有21元。

反觀其他水泥股的債務股權比率，安徽海螺水泥(914)是46.4%、亞洲水泥(743)是78.5%、華潤水泥(1313)則是84.9%、而西部水泥(2233)為81.4%，即使是債務比較高的天瑞水泥(1252)和山水水泥(691)，比率也分別只有122.9%和155.4%。

如此看來，中建材的債務顯然高於同業。況且他們借貸愈來愈多，難怪融資成本像水桶漏水愈漏愈多。中建材若要改善盈利能力，盡快將大「Loan」修補才是正道。

不過，面對超過1,750億元的債務，若單靠盈利，以今年上半年的20億元溢利來計算，要43年才能還清債務。即使撇除今年上半年的30.2億元折舊開支去計算，也要17年才能償還所有債務。這個大窿要如何才能修補，看來要花一點心思了。

文章來源：am730 2013-10-31

&&&&&&&&