解構玖紙純利大升原因

玖龍紙業(2689)最近公布截至2013年12月底上半年度業績，中期純利有9.83億元(人民幣，下同)，按年增加45.1%，相當於多賺了3.06億元。業績如此理想，初時以為銷售收入定必增長了不少吧？可是看清楚，期內銷售額只有147.14億元，按年比較不單沒有增加，反而微跌0.1%。

既然與銷售無關，想必是銷售成本減少，因而令毛利增加了吧？可惜又估錯了。由於期內銷售成本增加了0.2%，加上銷售額下跌，導致毛利減少1.4%至23.2億元，毛利率也因此略為下跌了0.2個百分點。

莫非有其他項目令純利大升？的確是有，例如其他收入，期內增加了38.7%，至1.22億元，還有新增的應佔聯營公司盈利，金額為1,471.2萬元。可是，若與2012年同期比較，兩項收益只增加了4,863.7萬元，因此，不是純利大升的主要原因。

左也不是，右也不是，唯一可能是開支減少吧？看看三大開支後，終找到答案。行政開支微升0.6%，但銷售及市場推廣成本卻大減30.9%，財務費用也跌了26.9%。前者減少令玖紙於期內省回1.12億元，後者節省更多，金額有2.16億元，兩者合計已經是3.28億元了。

但玖紙屬於製造業，固定成本應不少，加上銷售沒有大跌，又如何能大幅減省銷售及市場推廣成本呢？據玖紙解釋，不少客戶為了獲取價格折扣及稅務優惠，所以選擇自行運送成品。初步估計與內地「營改增」的稅務改革有關，即是《營業稅改徵增值稅方案》。在新方案下，客戶若自己負責運輸，除了獲得優惠外，也能得到玖紙給予的折扣，因此令相關運輸成本減少。不過，由於公告未有披露詳情，因此不敢肯定估計是否屬實。

至於財務費用為何大跌，原因有三個。第一，外幣貸款增加而人民幣貸款減少，如兩者比例由去年年結日的52：48變成中期業績結算日的45：55，碰巧人民幣於期內升值，於期初兌換價是1美元兌6.1276人民幣，到期末已跌至6.0518，人民幣升值1.2%，玖紙錄1.5億元匯兌收益，與2012年同期的1,295.4萬元匯兌虧損比較，令財務費用減少1.63億元。第二，票據貼現費用減少66.6%，至僅4,925.2萬元。票據貼現其實是將未到期的應收票據「賣」給銀行，例如手頭有張100元的應收票據，銀行以95元買入，餘下5元差額就是票據貼現費用了。公告沒有解釋為何此費用減少那麼多，估計是減少票據貼現規模所致。

最後是玖紙增加利率較低的外幣貸款，令財務費用減少4,667萬元。翻查去年年報，人民幣貸款的利率較外幣為高。例如長期銀行貸款，2013年6月底的實際年利率為5.91厘，港元、美元和歐元則分別只有2.32厘、2.84厘和3.54厘。上述三個原因合計為玖紙節省3.08億元。

可是，其他附帶貸款成本增加3,606萬元，及資本化利息減少5,625.5萬元，埋單計數令財務費用減省2.16億元。綜合來說，因玖紙增加外幣借貸，享盡低息和人民幣升值的好處。不過，近期人民幣匯價回落，或許會帶來負面影響。

說到借貸，玖紙債務一向高企，以去年年結為例，貸款總額達343.06億元，反觀總權益只有232.81億元，債務對權益比率高達147.4%，反映玖紙較為依賴借貸去做融資。這個世界沒有免費午餐，借貸多自然要承擔高昂財務費用，如2012年至2013年度，財務費用對經營盈利的比率高達47.4%。到了今個年度的上半年，借貸總額續增至346.1億元，但有改善跡象，因上述借貸幣值組合改善，令財務費用減少，加上經營盈利上升，財務費用對經營盈利的比率，於今個年度下跌了15.6個百分點至31.8%，即是每賺到100元經營盈利，就有31.8元用作利息開支。

此外，由於純利有所改善，令債務對權益比率下跌2.5個百分點至144.9%。若將債務減去手頭現金，淨債務對總權益比率更由121.3%下降4個百分點至117.3%。

玖紙中期純利大升，靠的只是減省成本，收入反而微跌，若市況持續，成本又減無可減時，純利隨時失去增長動力，到時如何是好？

文章來源：am730 2014-03-25

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