續談匯源果汁

早前寫了篇關於匯源果汁(1886)的文章，當中探討過他們去年的中期業績，發現全靠政府補助撐起。最近見到年報已經刊發，因此翻看一下，看看情況是否仍然持續。匆匆看了看損益表，去年收益增加13.1%，至45.04億元(人民幣，下同)，純利增加1,353.1%，至2.35億元，表面看來相當不錯嘛！可是細看報表附註，年內收到的政府補助竟然高達2.25億元，並且已計入其他收入當中。換句話說，若撇除補助，純利其實只有1,064.4萬元。這還未止，由於匯源去年出售了兩個廠房，因此獲得4.26億元收益，若再扣除此特殊項目，去年核心業務實際上是虧損4.15億元。

其實將歷年純利減去政府補助和特殊收益，發覺均有下跌趨勢，例如2009年的年度溢利是2.33億元，扣除1,680.7萬元政府補助後，實際溢利有2.17億元。到了2010年和2012年，由於政府補助分別上升至1.08億元和2.01億元，實際溢利分別只有9,008.1萬元和1.1億元。情況在2012年出現逆轉，年度溢利有1,615.9萬元，減去2.51億元政府補助和7,043萬元其他收益後，該年實際出現3.05億元虧損。這就不禁令人擔心，政府一旦削減甚至取消補助，匯源營運將會如何。

為甚麼弄到如斯田地？四個字，入不敷支。論收入，其實過去5年度節節上升，以2009年和2013年來計算，每年平均增長有11.8%。毛利的情況也差不多，過去5年平均增幅有7.4%。不過，開支的升幅卻更高，因此利潤被蠶食。以去年為例，去年毛利增加了25.4%至13.98億元。可是，銷售及營銷開支大升27.4%，至12.49億元，行政開支急升49%至4.14億元，未計其他收入和開支，去年就已錄得2.64億元經營虧損。不單如此，兩者佔收益的百分比也顯著上升，於2012年，在每100元收益當中，24.6元是用在銷售及營銷開支，7元用於行政開支。到了2013年，兩者分別增加至27.7元和9.2元。

經營開支增加，最主要是廣告及其他營銷開支上升了54%至8.3億元，以及物業、廠房及設備折舊上升21.5%至4.41億元，不過年報未有解釋原因。在眾多開支當中，有兩項是比較扎眼，包括應收帳減值和存貨減值，前者去年飆升了939.5%至7,441萬元，後者則增加42.4%至4,232.7萬元。之所以惹來注目，除了關係到流動資金外，還因涉及信貸風險管理和存貨管理。

應收帳分貿易和其他兩類，由於去年的減值撥備分別增加了4,129.9萬元和3,311.1萬元，因此令減值開支增加。看看應收貿易帳的帳齡，約有32%超過了6個月。可是，2012年同期只有9.9%，反映信貸風險似乎有惡化跡象。至於其他應收帳，年報沒有解釋撥備增加的原因，但看數值大小，估計與出售土地使用權或附屬公司的應收款有關。

帳齡延長，應收貿易帳款周轉期相信不會好到那裡去。估計沒有錯，按年報披露，去年周轉期增加了18天，至91天。可幸的是，由於原材料周轉期減少42天，至142天，成品周轉期降了10天，至12天，因此令資金回籠時間共縮短了34天，至245天。換句話說，產品由生產至賣出的時期加快。可是，不知何因，同期的應付貿易帳款周轉期跌了58天，至127天，導致現金周轉期升24天，至118天，顯示流動資金壓力增加。

至於存貨減值增加，年報也沒有解釋原因，究竟涉及的是原林料、製成品還是耗材，目前無法知道。不過，若將減值虧損與存貨金額相除，2012年是1.9%，2013年卻上升至3.2%，反映較多存貨需要減值。雖然相對來說仍不算是高水平，但需要留意往後會否惡化。

記得在去年底，匯源以59.66億元代價，向其主席購入濃縮果汁及果漿生產業務嗎？按年報披露，此項業務的可識別淨資產總值是21.91億元，佔總代價約36.7%，餘下的37.75億元，或63.3%代價則是商譽。換句話說，匯源以超過1.7倍溢價來購買此業務。

有趣的是，假設此業務於年頭併入匯源，集團的純利將會是2.95億元。將此數與目前的2.35億元純利相減，此業務去年的純利估計是6,000萬元。即是說，付出了的商譽，需要接近63年才能回本。當然，這樣並不準確，因為計算是假設一切不變，也沒有考慮協同效應和貼現等因素。究竟是貴是平，留待讀者自行判斷吧。

文章來源：am730 2014-06-03

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