國美收購因加得減？

國美早前誤將末期息寫成1.8元。 (資料圖片)

國美電器(493)最近發生通告「蝦碌」事件，在本年7月17日發布的《派發末期股息》公告中，相關人員誤將派息額由每股1.8仙寫成1.8元，中英文兩個版本同錯。有趣的是，國美當時股價才不過1.46元，若派息金額比股價還高，股價還不飆升才怪。有朋友問，若有投資者因看了錯誤公告而買入股票，事後可否以誤導為由追究責任？看來不能。首先，一般相信他們並非故意出錯，但凡手民之誤，只要補回一份修訂公告就可了事，很難追究。再講，若真是企圖藉此誤導，手法實在太拙劣，效果很有限。還有，在發出錯誤公告前，國美早在6月24日上載股東大會投票結果，當中第2項決議案清楚列明，末期股息金額為每股1.8仙，在市場早知派息金額大前提下，若有人單憑一份錯誤公告而入市，這也太過大意了吧？若留意國美去年業績，每股盈利僅7.6仙(人民幣，下同)，已可估到，股息必定不會那麼多。

因工作關係，瓜瓜曾在內地居住幾年，當時體驗過國美營銷利害。店舖地點適中，產品選擇多，服務夠殷勤，每次進店有必買衝動。近年網購大行其道，對傳統家電營銷衝擊不少，這解釋為何國美於2012年調整策略，決定將旗下兩個電子商貿平台合併，變成今日國美在線。國美近年還實施「開放式全渠道零售商」戰略，除實體零售店外，零售網絡還包括電子商務、移動端、微店及聯營渠道如百貨公司和超市。初時以為此戰略將加大電子商貿發展，但最近國美決定向大股東黃光裕收購國美於內地非上市業務(下稱「藝偉發展」)，藉此擴大實體零售店網絡，卻令人有點意外。有趣的是，消息公布後國美股價急跌13%，因市場普遍認為90.3億元作價過高。

為何市場這樣想？若以藝偉發展2014年純利2.85億元計算，作價相當於市盈率31.7倍。即使按2013年和2014年平均純利3.21億元計，市盈率達28.1倍。反觀國美，消息未公布前其市盈率僅15.4倍，難怪市場認為作價過高。

或許是股價急跌關係，國美CFO其後澄清市場計算有誤，目前藝偉發展須向國美付2.5億元管理及採購服務費。完成收購後，藝偉發展不需再付相關費用，故計算市盈率時應扣除。2014年純利應為5.35億元(即2.5億元加2.85億元)，以此計算，市盈率應為16.8倍。但此說法似乎欠準確，因未考慮相關稅務支出。按內地所得稅稅率25%計，向國美支付相關管理費時，藝偉發展應同時省下6,250萬元所得稅支出，故2014年純利應為4.73億元(2.5億元加2.85億元減6,250萬元)，以此計算的市盈率約19.1倍，仍高於國美未公布前水平。

無論作價是否過高，有一點可肯定，就是國美未來盈利將提高，但每股盈利反跌。如2014年，國美純利12.8億元，加上藝偉發展全年純利，國美盈利將增22%至15.64億元。看似非常可觀，但大部分作價以國美股份和認股權證支付，在完成收購後，國美股份數目將由169.62億股大幅增36.6%至231.62億股，每股盈利僅6.8仙，較目前減10.5%。至於國美資產淨值現為160.35億元，每股資產淨值約0.95元。藝偉發展資產淨值3.33億元，假設是公平值而全數併入國美帳目，收購後國美資產淨值將增2%至163.68億元，每股資產淨值0.71元，較收購前減25.2%。

此外，若假設所有認股權證獲行使，股數將增至256.62億股，計算後每股盈利更僅6.1仙，較目前減19.2%。每股資產淨值將為0.64元，較收購前減32.5%。除非此項收購能為國美帶來更大利潤及協同效應，否則股東利益可能因加得減。

原文刊於：am730 2015-08-05

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