人民幣貶值對內房股有幾大影響？

上月中國人民銀行突下調人民幣兌一美元中間價，不少內房股如世茂房地產(813)、碧桂園(2007)和恒大地產(3333)於8月11日至13日期間收市分跌1.9%、3.6%和4.5%。因其收入以人民幣計價，卻持美元或港元債務，若人幣貶值，利息開支無可避免增加，業績肯定被拖累。

需留意各企業外幣借貸水平不同，人幣貶值的影響自然有別。要衡量影響程度，不用親手計，只要翻閱財務報表附註關於「財務風險管理」就成。此附註披露企業所持財務工具相關風險及其避險政策，設有「敏感度分析」，顯示企業承擔市場風險(包括匯率、利率及其他價格風險)如何影響損益和權益，有助了解如何管理財務風險。

以恒大為例，按2014年度年報，若人民幣兌1美元及港元貶值5%，該年除稅後盈利將減3.8億元(人民幣，下同)。以恒大該年除稅後盈利180.16億元計，減幅約2%(見附表)，影響看來不算很大。至於世茂和碧桂園，若人幣兌美元及港元貶值5%，除稅後盈利將分別減10.38億元和13.22億元，以去年除稅後盈利計(分別為94.88億元和106.12億元)，減幅分別為11%和12%，影響相對大得多。有趣的是，人幣貶值對恒大損益衝擊較細，但股價跌幅卻較大。相反，世茂和碧桂園承受影響較大，但股價跌幅卻較細。究竟是市場未完全消化資訊，還是有其他原因就不得而知了。

論金額，3間企業外幣借貸總額差別不算大，截至去年12月底，世茂、碧桂園和恒大分別為278.83億元、307.01億元和302.82億元。但恒大總負債較大，金額3,620.84億元，外幣借貸佔總負債比率僅8%。反觀世茂和碧桂園總負債相對較細，相關比率分別為18%和15%。恒大稅後盈利較高，這解釋為何人幣貶值對其衝擊較少。翻查年報，3間企業沒有對沖(如訂立遠期外匯合約)規避匯率風險。於恒大可理解，因貶值對損益影響較少。但於世茂和碧桂園而言，既然潛在影響較大，為何不做對沖呢？世茂解釋，因預期人民幣及外幣負債淨額將升值，很明顯他們估計錯誤。但在本年度中期業績公告中，管理層指正拓展國內融資渠道包括資產證券化及發行人幣債券，藉此改善借款結構以抵禦人幣貶值風險。

至於碧桂園未有解釋不做對沖原因，只表示考慮採用外幣對沖政策。但在本年中期業績公告中披露，今年上半年已開始降低美元及港元借貸佔總借貸比例，開始採用外幣對沖工具以管理外匯風險。究竟人幣貶值對今年盈利實際影響如何，留待年結時跟進。

此外，內房股另一重大市場風險就是利率，但比匯率衝擊較少。以恒大為例，若借款利率升100個基點，去年除稅後盈利將減1.35億元，減幅約0.7%。如世茂，若人幣浮息借貸利率升100個基點，除稅後盈利將減1.91億元或2%，若美元及港元浮息借貸利率升100個基點，除稅後盈利則減1.29億元或1.4%。至於碧桂園，利率波動對業績影響較敏感，貸款利率增50個基點，未計利息費用資本化，財務成本將相應增1.94億元。但他們正降低外幣借貸比例，加上人幣貸款基準利率下調，對盈利影響應不大。

原文刊於：am730 2015-09-02

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