魏橋化身電力股？

魏橋紡織業務收入持續下跌。圖為其網站。

魏橋紡織(2698)早前公布本年度中期業績，細閱財務報告後嚇了一跳，究竟魏橋主業是紡織還是發電呢？有此疑問，因今年上半年「銷售電力及蒸汽」收益(即相關銷售收入減去所產生之成本)高達7.03億元(人民幣，下同)，相較主業「紡織品銷售業務」毛利2.05億元還多。妹仔大過主人婆，出現收入減少但純利增加的有趣現象。此情況早於去年已發生，電力銷售全年收益7.57億元，紡織品銷售的毛利卻僅得7.43億元。

進一步探討前，先講主業營運表現。自2013年，紡織業務收入已開始下跌，2013年和2014年跌幅分別為9%和19.2%，今年上半年則減18.6%至48.59億元。因棉價大幅下滑，紡織產品售價隨之下降。此外，毛利不能幸免，如2013年毛利12.06億元，到2014年減38.4%至7.43億元。今年上半年情況更差，毛利減59.5%至2.05億元。除售價下降影響毛利外，存貨成本高企也是主因，魏橋去年以較高價錢買入不少棉花作庫存，但今年產品售價卻下降，引致盈利能力收窄。難怪毛利率續降，如2013年是8.7%，2014年降至6.6%，今年上半年更跌至4.2%。

接下來講講副業。嚴格來說，銷售電力及蒸汽並非魏橋業務，之所以自建發電廠，主要為了獲穩定電力供應，輔助性質居多。內地不少大型紡織企業也有相同做法，因內地早年電力供應常短缺，記得當年在大陸工作時，不少城市在用電高峰期需採取限電措施，不少工廠被迫暫停生產。

不過，自設電廠壞處是欠缺彈性，不可能要多少電量才發多少，若生產的電量超出自身需要，慣常做法是賣給其他工廠。魏橋也一樣，他們與控股母公司簽訂協議出售超發電量。因為發電是副產品，出售電力的收入並不會視為營業額，只會將相關收入減去成本後，其淨收益在「其他收入及收益」入帳。

既然是副產品，按理收入不會太多。可是，銷售電力的收益近年持續上升，如2013年增加22%至6.73億元，2014年增加12.4%至7.57億元。到了今年上半年更厲害，首6個月已經賺取了7.03億元，相當於去年全年的93%，較去年同期更大升106%。有趣的是，因主業表現持續欠佳，電力收益於2014年竟然超過紡織業務的毛利，兩者差距於2015年上半年更進一步擴大。

一個有趣問題，既然電力銷售表現如此理想，魏橋會否化身成電力股？魏橋最近一宗交易的確惹人有此遐想。於去年10月，魏橋與母公司簽訂一份熱電資產置換協議，魏橋以5.32億元現金連同已營運逾8年的熱電廠作代價，向母公司換取其第七熱電廠。完成交易後，魏橋發電設施的發電容量將由30至60兆瓦大幅提升至330兆瓦。此外，由於新設施每千瓦發電成本較舊設施低約30%，當時預期發電成本將會下降。結果呢？於今年上半年，電力銷售收入較去年同期增加15.7%至12.26億元，相關成本卻減少27.2%至5.23億元，令電力銷售收益增加106%至7.03億元。計一計邊際利潤率，即電力銷售收益除以收入，2014年上半年只有32.2%，今年上半年則大幅增加25.1個百分點至57.4%，證明置換協議對魏橋有利。

話雖如此，魏橋當然不會化身成電力股，一來受限於國策，二來魏橋的電力銷售對象主要是母公司，以今年上半年為例，超過90%銷電收入來自母公司。若以母公司角度來看，極其量只是塘水滾塘魚，電力業務的發展相當有限。

原文刊於：am730 2015-10-28

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