山水清盤的前因後果

山水水泥中期收入挫31.1%。

山水水泥(691)自去年11月至今負面消息接踵而來。首先是部分前僱員入稟香港法院，控告前董事張才奎侵佔權益。在今年3月公布2014年業績，受東北和山西地區銷售下降兼盈利大減關係，整體純利大幅倒退逾70%。到了4月，因兩名前管理人員在任期間涉及不當行為，分別被內地當局通緝和定罪。在同一月份，因天瑞集團增持山水股份，令公眾持股量低於規定的25%，股份被迫停牌之餘，因股權變動觸發融資協議中的相關條款，一筆3.71億美元的優先票據須提早贖回。此外，在8月公布今年中期業績，期內錄得10.96億元(人民幣，下同)虧損，與去年同期1.52億元純利比較大跌823%。

在眾多負面消息中，最要命還是股東爭拗。今年7月及9月，天瑞兩度要求召開特別股東大會以改組董事會，雖然部分董事遭罷免，但無損現任董事長張斌地位。以為就此完結，豈料罷免董事的建議於本月初再度提出，議案將於今日的股東特別大會表決。世事可謂峰迴路轉，在大會舉行前夕，現任管理層以山水無法償還債務為由，向所屬註冊地開曼群島提交清盤呈請，大有「一拍兩散」意味。

論時間長短，清盤過程像修讀博士學位般長，需時至少幾年才能完成。但清盤不能「Back date」，人家可以靠學店極速弄個博士銜頭來玩玩，股東只能慢慢等。有評論說山水管理層旨在脅逼股東妥協，最終不會清盤。暫不論實情如何，若山水走上清盤之路，股東可拿回多少呢？

翻閱最近一期中期報告，截至6月底，山水資產淨值103.17億元，按33.79億股計，每股資產淨值3.06元。雖低於停牌前折算價5.17元(6.29港元以匯率0.8222計算)，但總算不是渣到冇吧？這樣想就有點不對了。首先，財務報表是基於「持續經營」這個假設編製。如負債，由於預期公司續營運，故一年內到期債務歸類為流動負債，其餘視為非流動。固定資產如機械設備，因預期未來幾年能為公司帶來經濟收益，故將購入成本按可用年限逐年折舊。若公司清盤，上述會計政策不再適用，負債不再分非流動，一律視為流動。此外，固定資產不再做折舊，帳面值也須要改為可變現價值。

看看山水資產，非流動資產佔總資產約74%，當中以物業、廠房及設備等固定資產為主，期末帳面值224.45億元。撇除因借貸而抵押的資產不說，若山水清盤並把固定資產拍賣，水泥市場受產能過剩影響，資產價格必受壓，能否收回帳面值是一大疑問。與其他水泥股面對問題類似，山水早年依靠借貸擴充產能，可惜事與願違，市場需求不足導致產能過剩，供應過多也影響售價。以今年上半年為例，收入減31.1%至50.64億元，因價量齊跌。以山水主要產品水泥為例，銷量大減20.2%至僅1,944.4萬噸，每噸售價跌11.9%至211.6元，結果令水泥收入減29.7%至41.13億元。熟料銷量和售價也分跌24.8%和16.1%，收入減24.8%至338.9萬元。混凝土更慘烈，銷量和售價分跌32.7%和9.4%，導致收入減39%至110.1萬元。

按山水中期報告，水泥產能為1.066億噸，半年即5,330萬噸。但今年上半年銷量才不過1,944.4萬噸，與產能相除後得出使用率僅36%。熟料和混凝土更差，期內產能使用率分別只有13%和11%。有趣的是，水山仍繼續提升產能，水泥於期內增加400萬噸，相當於未增加前的4%。熟料產能也增加400萬噸，相當於未增加前的8%。

山水前途如何目前還未能定斷，但一般相信管理層將會透過資產或債務重組等手段，讓山水繼續經營下去。事態發展如何，我們將密切留意。

原文刊於：am730 2015-11-25

註: 文中提到天瑞集團，因編輯關係誤加了1252，但實際上山水的股權與天瑞水泥(1252)無任何關係，特此更正。

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