天瑞與山水

天瑞集團經營多項業務，圖為其網站。

早前寫了篇《山水清盤的前因後果》，文中提及山水水泥(691)的大股東天瑞集團。或許與編輯溝通不足，導致誤加股票編號1252在旁。其實此編號是由天瑞水泥(1252)擁有，他們早前才發出公告，表示並無持有山水股份。雖然天瑞集團和天瑞水泥彼此關聯，但兩間是不同公司。為免引起誤會，文章見報當日，瓜瓜立時在臉書和網誌上澄清。朋友看見後來電，說雖然天瑞水泥未有直接參與山水的經營權之戰，但說他們完全沒有關係又不全對。

何解？未講答案前，先簡單介紹一下天瑞集團。據天瑞水泥過往公布的訊息及網上找到的資料，天瑞集團主要股東是李留法，目前持有該公司70%股權。李先生同時是天瑞水泥主席、非執行董事及控股股東。天瑞集團是內地私人公司，業務包括水泥、鑄造、旅遊、礦業、商貿物流及金融等。2014年收入和純利分別有109.08億元(人民幣，下同)和9.18億元，今年上半年分別有47.22億元和3.02億元。計一計溢利率，2014年和2015年上半年分別是8.4%和6.4%，盈利能力可觀。此外，截至今年6月底，資產總值554.21億元，資產淨值232.99億元，資產負債比率達58%，代表在每100元資產當中，58元是通過借貸取得。

天瑞集團目前除間接持有天瑞水泥39.57%股權外，同時也持有天元鋁業(8253)約68.11%股權(按天元2010年年報所示)。但天元於今年9月已被港交所(388)取消上市地位。就在今年4月，天瑞集團增持山水股份至28.16%，令山水的公眾持股量低於規定的25%，結果令山水股份被迫停牌之餘，同時因股權變動觸發融資協議中的相關條款，兩筆優先票據須提早贖回。一筆於2016年到期的3.71億美元票據已於今年7月贖回，但另一筆於2020年到期的5億美元優先票據，相信是資金緊絀關係仍未贖回。就在兵荒馬亂之際，天瑞集團三度提出改組山水董事會，首兩次可算是無功而還，至於第三次如何？執筆之時仍未有結果。

回到正題，究竟天瑞水泥與山水的經營權戰有甚麼關係？其實非常間接，因天瑞集團部分借貸是由天瑞水泥提供擔保(註：天瑞水泥部分借貸同時也由天瑞集團提供擔保)。據兩間公司最近簽訂的2015年框架協議，天瑞水泥為天瑞集團作出的擔保，每日結餘上限為25億元。截至今年10月底，以天瑞水泥作擔保的即期借款約7.21億元。純理論而言，天瑞集團用於投資山水的資金，可能涉及由天瑞水泥作擔保的借款。當然，實情是否如此就只有天瑞集團才知曉。但若然山水清盤引致天瑞集團投資失利，作為借貸擔保人的天瑞水泥未必能置身事外。

或許擔心市場誤會，當山水於11月11日宣布申請清盤後，天瑞水泥隨即於翌日發出公告，表明並無持有山水股份，其清盤對天瑞水泥亦無任何不利影響。說世事峰迴路轉一點不假，就山水管理層的清盤申請，持有山水25.09%股權的第二大股東China Shanshui Investment向法院申請駁回清盤，結果法官裁定山水董事無授權或資格代公司提交清盤呈請，故無權力或授權作出申請，並下令否決清盤呈請。換句話說，現階段山水清盤不成，相信天瑞集團暫時可以鬆一口氣。

論市值，山水比天瑞水泥大，前者以停牌前6.29港元計，為212.55億港元，反觀天瑞水泥僅得43.46億港元。假設天瑞集團所持的山水股份，即9.51億股全數在今年1月至4月中以平均收市價4.5港元購入，涉及資金約為42.82億港元。利用這一筆資金來控制市值逾200億港元的競爭對手，天瑞集團的如意算盤其實可以打得很響。山水的經營權以及前途如何，我們密切留意。

原文刊於：am730 2015-12-02

&&&&&&&&