港鐵方案投得過？投不過！

港鐵派息建議需股東批准。(資料圖片)

飽受工程延期與超支困擾的高鐵項目終有新突破，就在11月最後一天，港鐵(066)與政府宣布雙方簽訂一份新委託協議，修訂項目造價為844.2億元，較今年6月公布的853億元少8.8億元。叫人意外的是，身為項目管理人，港鐵竟然向政府拍心口為造價封頂。換句話說，倘高鐵項目再有甚麼冬瓜豆腐，港鐵需自行承擔超支，而且是無上限！不過，由於港鐵是上市公司，並無法律基礎去作出此承擔，所以必須取得獨立股東批准。雖然政府是港鐵最大股東，但在高鐵項目中擁有重大利益，因此必須放棄投票。為了爭取獨立股東支持方案，因此建議派發每股4.4元的特別股息以增加誘因。

問題來了，於港鐵小股東而言，方案投得過嗎？若以港鐵停牌前收報36元計，特別息的息率達12.2%，看來十分吸引。不過，一旦支持方案，意味需要犧牲長線利益，其一是港鐵需面對超支無上限風險，其二是派特別息需依靠借貸，額外利息開支將無可避免影響盈利。當然，不想影響盈利就得增加票價。不加價又想保住盈利，將貨就價也是一法，但很大可能影響服務質素，結果市民受苦，不過這是後話。

究竟額外利息開支對盈利有幾大影響？雖然港鐵在公告內描述了財務影響，但資料不足且有誤導之嫌。說得比較具體要數負債，如淨負債權益比率，截至今年6月底為9.1%，假設用作派發特別息的257.6億元全數借回來，比率將增至29%。有趣的是，公告並沒有列出額外借款利息開支預計是多少，也無說明如何影響盈利，只透露以去年數據來計算，基本業務的股東資金回報率將由7.3%增至8.2%。這就奇怪了，利息開支必定影響盈利，為何股東資金回報率反而增加？究其原因，主要是派發股息後，用作計算股東資金回報率的基數減少，回報率自然被谷大。

公告報喜(股東資金回報率增加)不報憂(借貸如何影響盈利)，難免令人猜想是否轉移視線。不說不要緊，我們自己計算吧！截至2013年和2014年底，股東應佔總權益為1,525.57億元和1,633.25億元，按公告內假設減去257.6億元特別息，兩年股東應佔總權益將分別減少至1,267.97億元和1,375.65億元，年內平均值就是1,321.81億元。以股東資金回報率8.2%倒算，扣除額外利息開支的盈利是108.39億元。於去年來自基本業務的股東應佔利潤實際為115.71億元，兩者相減後得出的7.32億元就是額外利息開支，相當於去年盈利的6.3%。

以去年每股基本盈利2.69元計，減少6.3%即變成2.52元，每股盈利平白少了0.17元之多。值得留意，公告內以超過650字列出港鐵簽訂新協議的理由及效益。可是，除了完成項目後，港鐵會被邀以經營權方式營運高鐵外，其餘效益與港鐵無直接關係。純粹個人意見，4.4元特別息只對短線投資者有利。長線而言，新協議對港鐵弊大於利。單是財務方面，負債無端增加且影響盈利，港鐵號稱是最佳企業管治機構，實在不明白為何肯簽訂此協議。若瓜瓜是港鐵股東，將毫不必猶豫為方案投反對票。

說句公道話，高鐵工程一鑊泡，港鐵身為項目管理人當然難辭其咎。可是，當初政府委託之時，合約並沒有要求為造價封頂，現在「大石砸死蟹」在新協議內加入封頂條款，政府擺明輸打贏要。此外，政府明言保留提交仲裁的權利，若港鐵敗訴將須賠償最多66.9億元。港鐵在項目管理上縱使有千般不是，難道政府沒有絲毫責任？當年政府不理市民反對硬推高鐵項目，結果如何不用多說。好了，現在搞出個大頭佛來，就將責任全數推給港鐵，對港鐵及其股東公平嗎？

原文刊於：am730 2015-12-04

&&&&&&&&