同新中私有化計下數

圖為新世界中國於內地的項目。

自新世界中國(917)於2014年私有化失敗後，新世界發展(017)今年重推方案。有別於上次採用的「協議安排」，這次轉為門檻較高的「全面收購」。說門檻高，因前者只須在股東大會上有七成半獨立股票舉手贊成，並且以投票權計不超過一成獨立股東反對就成。反觀後者，若要成事不單須獲得九成股份贊成，而且還要取得超過九成獨立股東之股份同意。

新世界發展捨易取難，相信是吸取上次教訓。在2014年私有化一役中，雖獲99.84%獨立股東股份贊成，但當日出席股東大會的749位獨立股東，有494位(即65.95%)反對。按新中註冊地開曼群島的法例，投票結果需按人數而非股份數目計算，最後令私有化計劃告吹。既然上次有逾九成獨立股東股份同意私有化，而全面收購議案則以股份數目投票，相信新方案通過的機會較高。

是次私有化每股作價7.8元，而且以現金支付，於新中小股東而言，究竟應否贊成私有化？我們先計下數。假設小股東剛在停牌前的6.21元買入新中股份，若私有化成功，即可賺取1.59元或25.6%溢價 。按今時市況莫說要賺溢價，不虧本已偷笑。但我們仍要計算溢價是否合理。

首先計算否決私有化機會成本。如私有化失敗，撇除股價升跌不說，小股東需考慮的就是股息。以2015年財年派發的每股0.03元股息計算，1.59元溢價相當於股息的53倍。換句話說，若未來幾年每股盈利及股息派發比率不變，溢價相當於53年股息。故不考慮股價變動而單看股息的長線投資者，私有化贊成票投得過。以每股盈利來計算又如何？2015年財年為每股0.3814元，1.59元溢價相當於每股盈利的4.2倍，假設每股盈利全數反映在新中股價，及往後幾年每股盈利不變，要賺取1.59元溢價需等4.2年。若股東投贊成票就不用等，即時可賺取溢價。

若以每股資產淨值作考慮呢？截至2015年6月30日，新中資產淨值為646.19億元，扣除38.37億元非控制性權益，並以當日86.89億股已發行股份計算，每股資產淨值約6.995元，私有化作價高出每股資產淨值約11.5%。值得留意，由於0.03元末期股息已於2014年11月23日派發，扣除後的每股資產淨值將為6.965元，作價高出每股資產淨值的比率將增至12%，反觀新中停牌前股價與每股資產淨值存在11.2%折讓，單看此點方案已贊成得過。

但上述每股資產淨值已是6個月前的事，由年結至今肯定出現變化。特別是新中持有大量物業，當中包括土地使用權、投資物業、持作發展及出售的物業等，截至2015年6月底總值達到819.83億元，佔總資產約61%，目前的公允值可能高於或低於此數。還有一點，除非新中在新財年上半年出現虧蝕，否則資產淨值必然增加，加上早前新中聯同新世界向恒大(3333)出售若干樓盤，現時的資產淨值很大可能上升。因此，作價與每股資產淨值之間的溢價將會收窄，甚至有機會變成折讓。

綜合而言，除非新中每股資產淨值現大變動，初步看私有化對小股東有利，特別是上述溢價之計算基於新中停牌前價格，但新中近兩年股價均低於6.21元(2015年12月30日至31日除外)，若股東是在早前買入，溢價將更高。再者目前股票市況極差，私有化確實給予股東套現機會。

一個有趣現象，私有化方案公布後，新世界股價跌4.4%，看來市場認為方案對新世界不利，或與作價有關。是次私有化涉資最高達214.54億元，新世界雖打算以內部資金支付，但已從滙豐獲214.67億元信貸融資。近日某大行指私有化將令新世界負債比率由目前24%升至34%。

新中股價上升但新世界股價卻下跌，是否意味作價過高，私有化贊成得過？

原文刊於：am730 2016-01-13

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