山水水泥手尾長

山水水泥截至去年6月貸款約195.8億元人民幣，圖為其年報。

「寶萬之爭」在內地鬧得熱烘烘，寶能集團之所以成功，全靠看準萬科企業(2202)股權分散的弱點，無聲無息的在市場上收集股份，最後成為萬科第一大股東。

其實山水水泥(691)的經營權爭奪戰也頗類似，天瑞集團(天瑞水泥(1252)的母公司)在市場密密收集股份，然後搖身一變成為山水的大股東。

當然，論金額兩者不能同日而語。目前天瑞持有山水約28.16%股份，假設每股買入成本為4.5元，即2015年1月至4月中的平均收市價，投資成本約42.82億元。至於寶能，據聞他們斥資約360億元(300億元人民幣)購入萬科24.26%股份，絕對是「蚊髀和牛髀」。然而，兩者的共通點在於「刀仔鋸大樹」，天瑞以山水五分一市值之價錢取得大股東地位，寶能就更厲害，只動用相當於萬科七分一市值的資金就成功。

有趣的是，寶能目前雖是萬科大股東，但要全面入主萬科似乎不可能。反觀山水經營權爭奪戰在最近終於有結果，在2015年12月1日舉行的股東特別大會上，原董事長張斌遭罷免，並由天瑞支持的李留法接任。另外，董事會也來個大換血，原董事相繼落馬，空缺全數由天瑞一方補上。

以為一切皆塵埃落定，豈料好戲還在後頭，山水於去年12月3日發出自願公告，指前董事長張斌和前董事張才奎涉嫌連串非法行為及違反受信人責任，因此已指示律師向他們展開法律程序。不過，新管理層入主山水時遇到阻滯，例如接管山水旗下子公司山東山水期間發生暴力事件。根據公告披露，山東山水某前任董事連同一群黑幫成員強行闖入總部，破壞辦公室內財物之餘還襲擊員工。山水表示已即時向當地公安報案，涉事者也被公安帶返查問及調查。另外，雖然新管理層已接管山東山水超過100間工廠，但其山東總部和5間工廠仍由前管理層控制。又例如接管香港辦公室時，新管理層發現公司若干帳簿、紀錄及重要文件如公司印鑑和印章不翼而飛，而且也未能在公司的電腦內取得任何電子數據。為此山水報警求助，據報商業罪案調查科已著手調查。

沒有會計帳簿和紀錄固然麻煩，但仍可解決，最令人擔心是山水債務問題。如由山東山水發行的「15山水SCP001」債券，因山水未能按約定籌措足額償債資金，導致不能按期足額償付，債券持有人富國基金已向上海市第一中級人民法院提出訴訟，首次聆訊將於本1月20日進行。據內地媒體報道，「15山水SCP001」為超短融資債券，發行總額20億元(人民幣，下同)，期限7個月，票面息5.3厘，兌付日為去年11月12日。以此計算應付本息共約20.61億元。山東水泥還有3筆中期票據分別為「13山水MTN1」、「14山水MTN001」和「14山水MTN002」，期限均為3年，總額為40億元。不單如此，董事會改組觸發2020年票據回購，此票據的本金為5億美元(約39億港元)，息率為7.5厘。按發行條款，山水需要以票據本金101%加應計未付利息購回。

截至去年6月，山水長期及短期借款共195.86億元，較2014年12月底增21.3%。去年上半年財務開支達8.09億元，較2014年同期增44.5%。但經營環境惡劣，期內錄2.39億元經營虧損。即使不計算管理和銷售費用，期內毛利僅7.33億元，不要說還債，山水能否應付借貸利息也是疑問。天瑞雖於上月底向山水借出6,100萬元，並且保證山水將具備足夠資金以履行2020年票據的回購。可是，經營表現一日不改，山水的債務問題難以解決，看來天瑞還要花頗長時間來執手尾。

原文刊於：am730 2016-01-15

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