林日曦回購黑紙要幾多錢？

圖為黑紙旗下毛記電視。

萬華媒體(426)早前發出公告，表示控股股東Comwell Investment即世界華文媒體(685)間接全資附屬公司，有意向獨立第三方出售萬華股份。萬華是本地報業股，主要收入來自雜誌出版，旗下雜誌包括歷史悠久的娛樂雜誌《明報周刊》，還有其他如講車的《Top Gear極速誌》及講錶的《MING Watch明錶》。若論近期人氣之盛，就不得不提廣受青年歡迎的雜誌《黑紙》和《100毛》，及網絡媒體平台毛記電視。它們均由黑紙有限公司(下稱黑紙)創辦，目前萬華則持有黑紙10%股權。

黑紙可算是本地出版業奇葩，人人說在香港搞雜誌等於倒錢落海，黑紙卻以行動反證。記得其中一位創辦人曾說過(忘了是哪一位)，他們希望辦一份真正給青年看的雜誌才出版《黑紙》。現在回看，他們成功了。按萬華2015年年報披露，黑紙去年收益2,119.4萬元，除稅後溢利797.7萬元。計一計數，溢利率高達37.6%，即每賣出100元能賺37.6元，香港那份雜誌能有如此佳績？香港是抄襲之都，當有一人成功，其他人例必爭相仿傚，街頭小食和食肆就是一例。但奇怪的是市面上竟沒有《黑紙》和《100毛》類似雜誌。無他，因黑紙與時並進不停求變，不會停下來等待對手追上。

世界華文媒體有意出售萬華的消息出來後，有傳黑紙或染紅。就此創辦人之一的林日曦說要「傾家蕩產買番先」。究竟林生需要準備多少資金，才能購該10%股份？要回答這個問題，我們首先要知道黑紙現在值幾多錢？

於2012年2月，萬華以100萬元買入黑紙10%股權，若以此作價推算，黑紙當時價值1,000萬元。但事隔4年，要估算黑紙現值，最好以「絕對估值法(Absolute valuation)」進行。可惜此法需通過現金流貼現模型(Discounted cash flow model)計算，即先找出黑紙未來每年淨現金收入，再按合適貼現率(discounted rate)轉化為現值(Present value)。礙於資料所限，我們無法用此法。

既然如此，我們不如使用較簡單的「相對估值法(Relative valuation)」，如以萬華目前市盈率(Price to earnings ratio)來推算黑紙的現值。但由於萬華去年出現虧損，故沒有市盈率，唯有退而求其次以市銷率(Price to sales ratio)做估算。目前萬華已發行股數為4.01億股，以今年本月13日收市價1.45元計算，萬華市值為5.81億元，與去年營業額1.79億元相除，市銷率為3.2倍。黑紙同期收益是2,119.4萬元，假設其市銷率與萬華相同，黑紙市值約為6,873.3萬元。若與2012年的1,000萬元比較，黑紙在4年間升值了587%。

除此以外，我們不妨以市帳率(Price to book ratio)做參考。雖然黑紙並非資產密集行業，但市賬率仍有一定參考價值。截至去年9月底萬華資產淨值1.62億元，除以5.81億元市值，市帳率3.6倍。按萬華2016年中期報告披露，於黑紙之權益淨額372.6萬元，以持股10%倒算，截至去年9月底黑紙總權益(或資產淨值)約3,726萬元。假設黑紙市帳率與萬華相同，黑紙現市值約1.34億元，較2012年升值1,237%。留意萬華現價受賣殼消息刺激而造好，以此推算黑紙市值略不妥。若以萬華去年底收報0.85元計，市銷率和市帳率分別為1.9倍和2.1倍，以此計黑紙市值將分別為4,029.2萬和7,839.8萬元。

若與其他媒體股比較又如何？如文化傳信(343)，同期市銷率和市帳率分別為59.2倍和6倍，以此計算黑紙的市值將分別高達2.22億元和12.54億元。例如A8新媒體(800)目前市盈率為62.1倍，以此計算黑紙市值將為4.95億元。或許你會說黑紙市值過億太誇張，但黑紙本身已是一個傳奇，開創另一個傳奇並不困難。無論如何，以萬華去年底前市值計算的結果似乎較合理。若林生要回購黑紙股權，最保守估計至少需400萬元才成。

原文刊於：am730 2016-01-20

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