瑞年財務有乜問題？

圖為瑞年主席王福才。(資料圖片)

瑞年國際(2010)最近遭沽空機構Glaucus三度發出報告狙擊，質疑其實際銷售額及純利與年報不符。瑞年就此發出公告，對多項指控作澄清和反駁。雖看過雙方公布的觀點和論據，但礙於手頭資料有限，無法判斷誰是誰非。但就瑞年財務表現和狀況，有幾個有趣地方可寫一下。

首先是應收帳和營業額比例奇高，且比例續升。如去年上半年，年化後比例是34.9%，即每賣出100元(人民幣，下同)產品，年結有34.9元帳款尚未收回。比例如此高近年才現，如2010年和2011年分別僅23.8%和25.1%。之後續年轉差，2012年和2013年分別升至28.9%和29%，到2014年更飆升至35.8%。比例高企是行業特性嗎？看來不是，看看內地其他保健品股於2014年應收帳和營業額比例，健康元(600380)21%，九州通(600998)僅12.4%，江中藥業更僅3.9%。

其次是應收帳不斷上升，如2013年和2014年，應收帳結餘分別增8.8%和33.8%。但營業額同期增幅分別僅8.4%和8.8%。前者升幅大於後者，應收帳周轉期無可避免增加，2013年和2014年分別為102天和114天，去年上半年續增至124天。與瑞年一般給予客戶90天信貸期相比，應收帳回收明顯滯後。令人擔心的是已到期但未減值應收帳續增，2013年是1.43億元，對營業額比例僅7.5%，到2014年增90.8%至2.72億元，對營業額比例升至13.2%，即每賣100元產品就有13.2元是過期欠款。上述數值變化反映應收帳質素惡化。

應收帳周轉期增加反映資金回籠時間加長，這解釋為何瑞年流動比率(即流動資產除以流動負債)逐年下跌，如2012年有5.5倍，2013年減少至3.5倍，到2014年和2015年上半年分別只有2.1倍和2.7倍。另一個有趣地方是投資活動現金流。從2012年至2014年，瑞年將經營活動所得現金流全數用於投資。如2013年，從業務賺取的經營活動現金流6.23億元，投資所用現金流則是6.18億元，包括4.52億元用於購置物業、廠房及設備，及1.1億元購置土地。又例如2014年，經營活動所得現金流6.47億元，但投資所用現金流卻是6.82億元，包括4.59億元用於購置物業、廠房及設備及2億元用在收購附屬公司。難怪瑞年資產總值年年升，2013年增25.7%至46.1億元，2014年更增28%至59.02億元。

花費那麼多在投資上，就算未能提升資產回報，至少也該維持現狀才對吧？無可否認，瑞年近年純利增長不俗，如2012年、2013年和2014年股東應佔溢利分別是4.66億元、4.93億元和5.74億元，溢利率則分別有26.5%、25.9%和27.9%。但資產回報率卻連續下降，2012年至2014年的3年比率分別是13.5%，11.9%和10.9%。換句話說，錢是賺多了，但在資產使用的效率上卻轉差。

既然經營所得現金全數用於投資，業務如何周轉？答案是靠融資，且金額漸大。於2013年，瑞年從銀行借入5.68億元貸款及發行可換股貸款票據獲1.57億元，共籌得7.25億元。於2014年，瑞年再從銀行借入10.25億元貸款。到去年上半年，除2.61億元銀行借款及8,472.1萬元購股權發行股份外，瑞年更配股籌得5.29億元，短短6個月融資額共8.75億元。借貸增加，瑞年借貸對股本比率由2012年的5.9%激增至2014年的24.1%。但配股關係，去年上半年稍回落至17.8%。綜合而言，雖然財務報告顯示瑞年盈利能力奇高，如2014年毛利率高達70.1%，反觀上述幾間內地保健品股只在7.1%和59.1%之間，但在應收帳和投資管理上似乎有待改善。2015年的表現如何，留待全年業績公布後繼續探討。

原文刊於：am730 2016-01-27

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