淺析招金礦業業績

金價近年下跌，去年下調10%。金價自2012年起呈跌勢，但與2006年相比，金價仍有108%升幅。一個有趣問題，究竟金價走勢對礦業股盈利有否必然關係？以招金礦業(1818)和紫金礦業(2899)為例，將歷年每股基本盈利與金價比較後(見圖)發現一個現象，招金每股基本盈利走勢與金價相若(2010年除外)，特別是2006年至2012年期間，兩者升幅同在175%至176%之間。但金價自2012年高位回落開始出現分歧，由2012年至2014年間金價下調25%，但招金每股基本盈利卻減77%。紫金情況也差不多，由2006年至2010年間，金價與每股基本盈利走勢一致，到2011年卻反其道而行，金價上升但紫金卻下跌。特別是2012年至2014年間，金價跌幅為25%，但紫金跌幅卻是54%。綜合上述分析可得出一個結論，招金每股基本盈利對金價走勢較紫金敏感。難怪去年底某大行發表報告，認為招金盈利將受金價下跌影響，故下調2015年預測盈利7%至3.53億元(人民幣，下同)。此外，該行預期2016年金價將下跌14%，故預測招金於2016年的盈利將減27%，至3.04億元。

招金2015年盈利能否符合大行預期目前還未可知，但上半年度表現確實麻麻。先講收入，受銅產品銷量及單價減少影響，期內收入減5.9%至26.77億元。中期報告未有披露銅業務具體詳情，但從財務報表得知，相關收入大跌48.9%至只有1.96億元，業績更轉盈為虧，由2014年上半年的3,185萬元盈利，變成2015年上半年的6,230.4萬元虧損。至於核心黃金業務，其實表現一點不差，雖然金價下跌，但相關收入微升0.8%至24.67億元，經營溢利更增7.4%至6.85億元。管理層沒有解釋為何收入不跌反升，估計是銷量增加所致，因期內黃金產量升約10.7%，當中礦產黃金增7.6%，冶煉加工黃金則增16.4%。至於經營溢利增加，相信是受惠銷售成本下降令毛利率改善。招金整體毛利率升5.3個百分點至41.5%，因原材料單位成本及外購金精礦使用比例下降。

儘管期內經營表現不算差，但因財務成本和其他支出分別增18.2%和82.9%，加上合營公司轉盈為虧，2015年上半年需分佔1,168.8萬元虧損，埋單計數期內純利減28.8%至2.21億元。其他支出之所以增加，除僱員薪金上升外，因金價和銅價下跌，期內需為存貨跌價做準備，涉及金額為7,555.4萬元。至於財務成本上升，主要是借貸增38%至95.07億元所致。也是這個原因，招金債務股權比率由2014年的70.7%增至92.7%。值得一提，若利用經營活動現金流計算，期內利息覆蓋率是1.9倍，反映招金有足夠能力應付財務成本，但此比率於2014年同期有4.1倍，意味支付能力迅速下降。

還有一點，招金於2015年3月發行5億元永續票據。由於會計處理關係，此票據於股東權益列帳。若重新分類為負債，債務股權將進一步增至102.7%。此外，此票據的分派率為5.9%，1年的財務開支就是2,950萬元，利息覆蓋率將會更低，勢必加重招金的財務負擔，需留意往後會否惡化。綜合而言，金價於2015年下半年持續下跌，招金的收入和盈利無可避免受影響。按招金2015年第三季以中國會計準則編製的財務報告，收入跌幅收窄至4.2%，純利跌幅也略為收窄至28.6%。究竟全年成績如何，第四季能否收拾部分失地，瓜瓜於業績公布後再作跟進。

原文刊於：am730 2016-02-03

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