國壽的隱憂

國壽去年多賺8.2%。 (資料圖片)

中國人壽(2628)去年第三季投資表現欠佳，事前無發盈警令股價急跌。或許學精了，國壽發盈喜，料去年純利較2014年增約5%至10%。結果純利增8.2%至351.87億元(人民幣，下同)。有別於財產保險，人壽保險生意是非常獨特的生意，若單看保險業務來評定財務表現不夠，須連同投資收益一起看才成。何解？首先，人壽保險是極長期保險合約，客戶在承保期內向壽險公司付保費，合約到期或客戶在承保期內不幸離世，壽險公司須向客戶或其受益人支付擬定保額。以此點看，壽險是必賠生意。不信？看看國壽的壽險業務去年已實現淨保費收入3,080.81億元，但保險給付和賠付達3,136.12億元，未計其他開支虧損55.31億元，賠付比率(即賠付支出除以保費收入)102%。即使2014年表現較佳，也虧損32.94億元，賠付比率101%。

既然是必賠，為何還有人開壽險公司？很簡單，只要客戶一日不死而付保費，壽險公司可拿著保費做投資，而且長期不用歸還。換句話說，壽險公司保費收入愈多，投資規模愈大，當衡量壽險公司表現時，甚麼賠付比率和綜合比率全部可拋開，主力看保費收入增長和投資收益率就成。另外，有人喜歡以「內含價值」為壽險公司估值，日後有機會再解說。先看國壽保費收入，按已實現淨保費收入計，去年增9.8%至3,623億元。增長如此理想，因壽險收入增7.9%至3,080億元，另兩項業務包括健康險和意外險分別增25.2%和12.2%。業務看來一片好景，但細看公告就會發現隱憂。佔保險收入達85%的壽險收入，增長全來自首年業務，續期業務卻跌0.3%。初時以為是偶然，但2014年已減3.2%。這也解釋為何國壽退保率在近4年連連上升，2012年僅2.72%，2013年和2014年分別升至3.86%和5.46%，去年更增至5.55%。保單持續率情況也不妙，14個月持續率雖較穩定，4年間能維持在89%至91%間，但26個月持續率卻呈跌勢，2012年至2015年分別為88.5%、88%、86%及85.5%。如前所述，壽險生意之所以能賺錢，全靠拿客戶的保費去投資，就算首年業務增幅理想，但若退保率續升，保單持續率又不能維持，壽險公司就不敢將太多資金投放在風險較低的長期投資上，投資組合整體風險或受影響。

接下來看投資業務，國壽相關收入來自3方面包括投資收益(即股息和利息等)增4.3%至975.82億元，已實現金融資產收益淨額(即可供出售證券買賣差價)增353.6%至322.97億元，及通過淨利潤反映的公允價值收益淨額(即用作炒賣證券的買賣差價)增75.8%至102.09億元。3項收入合計增31.6%至1,400.88億元。

增長看來很理想，但與去年上半年的998.56億元相減後，得出的402.32億元就是下半年收益。與2014年比較後發現，去年上半年增120.1%，但下半年卻下跌34.2%。國壽之所以「賺頭蝕尾」，相信是受去年下半年內地股災影響。特別是已實現金融資產收益淨額，去年上半年轉虧為盈賺383.53億元，但下半年卻轉盈為虧錄60.56億元虧蝕，抵消上半年部分收益。通過淨利潤反映的公允價值收益淨額情況差不多，上半年多賺近20倍至117.7億元，但下半年卻轉盈為虧達15.61億元，同樣抵消上半年部分收益。國壽綜合投資收益率由2014年的8.56%減至7.23%。

綜合而言，投資收益率下跌主要受股災影響，還可算是非戰之罪。但退保率續升，保單持續率又呈跌勢，會否影響現金流和投資組合風險，我們須密切留意兩個比率的往後發展。

原文刊於：am730 2016-04-08

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