曾有前輩教導說，核數師對帳目不發表意見等於「死諫」。所謂「死」，只是形容客戶關係結束，因核數師最終難逃辭職命運。畢竟審計也是一盤生意，誰願與客戶走到這一步？所謂「人之將死，其言也善」，但凡見到這類核數師報告，我們都應多加留意。最近就有個例子，羅兵咸永道對老牌建築商新昌集團(404)去年的帳目不發表意見，而且一如所料已退任核數師一職。
未講羅兵咸留下甚麼「諫言」前，先說一下新昌去年業績。若只論核心建築業務，表現一點也不差，相關收入雖減2.5%至93.14億元，但毛利率改善，毛利多賺4.1%至4.36億元，除稅前盈利更增15.2%至3.05億元。不幸的是，物業發展及投資出了狀況，物業公允值現8.84億元虧損，發展中物業須減值19.24億元，加上11.73億元其他相關虧損，此業務除稅前虧損43.95億元，拖累集團由2015年賺24.74億元變去年蝕27.12億元。業績倒退，核數師更對帳目不發表意見，因持續經營存在多項不明朗因素。核數師還提及3件值得關注的審核事項，全與投資物業有關。
先說持續經營問題，一般來說，只要財務報告作適當披露，核數師僅會在「強調事項」中提及，對帳目仍作「無保留意見」。當然，若披露欠奉或不妥當，核數師考慮作「保留意見」。但新昌財政看來較差，因若干借款逾期未還構成違約，導致最高62.94億元借款須立即償還，但手頭可用現金僅4.11億元，加上其他不明朗因素，核數師質疑持續經營能力，罕有作程度較嚴重的「不發表意見」。
至於審核事項，其一是與前執行董事周煒有關。事緣新昌以5億元(人民幣，下同)代價向周先生收購若干北京物業，並於去年8月支付1.29億元。按協議，周先生須租回該批物業，當清還所有租金後，新昌須以100元代價將物業轉回周先生。但交易於年結日尚未完成，代價餘額也未支付。有趣的是，此交易其後終止，早前支付的1.29億元當成無抵押貸款，按年息12厘計息，須於2024年8月21日前償還。由收購物業變長年期貸款，神奇吧？
不單如此，新昌與周先生另一間公司簽訂合約，除促使北京物業交接外，須按要求翻新物業。新昌於去年底及今年初已支付合共2.48億元，但收購未有完成，該筆付款變成按月息0.91667%計息的貸款，並於2018年11月12日前償還。值得留意，核數師指管理層無法證明交易事前獲妥善批准，或無法就業務理由及商業性質提供令人信服及一致性之解釋。就此，核數師已要求新昌的審核委員會進行獨立調查。接著是兩筆問題款項。新昌與一間建造公司簽訂協議，為佛山及泰安項目提供裝修補償服務，合約總值分別為7.65億元和1.36億元，並於去年分別支付4.33億元和2,200萬元。核數師發現新昌於去年曾向4間內地財務諮詢公司合共支付1.2億元。雖已訂立合約，但無列明服務詳情。就上述款項，核數師指管理層無法證實其性質及詳情，也無法就交易的商業實質提供令人信服解釋。
從核數師報告得出一個印象，物業投資業務的監管存在漏洞，希望新昌吸取教訓加以改善。此外，港交所(388)已要求新昌處理上述審核事項，以作為股份復牌條件之一，事態發展如何，我們遲些再作跟進。
原文刊於：am730 2017-06-30
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2017年6月30日星期五
2017年6月23日星期五
發展商一按不是賭而是博
就最近有發展商向買家提供一手按揭，欄友渾水認為買家不單與發展商在對賭，而且更是賭命。若日後樓價大跌令物業變成負資產，發展商隨時可「call loan」，若業主無力支付差額(即貸款餘額減當時樓價)，樓盤頓成「地主盤」，發展商可回收重售賺多筆。有人讚渾水兄夠膽講真話，亦有人說他危言聳聽，瓜瓜也來湊熱鬧說一下想法。
首先是與發展商對賭問題。賭有一個重要特徵，就是雙方必有輸贏(平手另計)。若套用在物業買賣上，就會解讀成發展商預期未來樓價下跌，所以趁現在把樓盤賣出。相反，業主認為，樓價將會上升，因此把握時機現在入市。
於買家而言，若果動機是炒賣圖利無疑是賭，即使純粹是自用不打算放售，其實一樣是賭。無他，樓花有著期貨特性，若未來樓價上升，買家不用捱貴樓就是贏，若樓價下跌，變相買貴咗，買家自然是輸。
至於發展商就複雜一點，今天把樓花放售未必是看淡未來樓價，還有很多其他原因，如讓資金提早回籠以改善現金流及降低借貸成本。此外，發展商靠賣樓搵食，即使預期未來樓價上升，今天寧願少賺也要推出新盤，務求做到貨如輪轉，若一味囤積居奇，每年如何向一眾股東交代？更重要的是，發展商出售樓花是必賺的，因買地起樓，然後成功出售，當中已賺取利潤，問題只是賺幾多。既然一方必贏，那就不是賭而是博了。正如玩21點是賭，因莊閒雙方有機會贏或輸，但六合彩和賽馬則是博，因莊家必贏。
其次是發展商提供按揭問題。如日後樓價上升，買家當然歡喜，相反若樓價大跌，而且令物業淪負資產，發展商call loan與否目前無法得知。但肯定的是，發展商做生意而不是開善堂，一切決定都是利字當頭。若買家決定借發展商錢上車，選擇即供期較穩陣，只要收入穩定且還款紀錄良好，相信發展商不會貿然call loan，畢竟樓市大跌，收回來的樓盤也不值錢，即使留下來待價而沽，坐貨成本也不輕。
比較擔心是選擇建築期付款的買家，若上會時碰巧樓價大跌，導致估價不足，買家便須另籌資金以完成交易。不要以為到時可撻訂了事，當年97金融風暴，一批買了嘉湖山莊但無力上會的買家，就給長實追收差價。
發展商提供一手按揭並非新鮮事，美國於2008年出現次按危機後，銀行借貸變得嚴謹，很多民眾因信用紀錄轉差，銀行拒絕批出貸款。當年不少發展商看中市場需求，紛紛向這類買家提供融資以促成交易，這種安排就是賣方融資。據美國一個網站資料，於2009年至2014年，美國的賣家融資宗數持續增加。但近年房地產市場回暖，借貸利率低企加上借貸供應充裕，賣方融資宗數已回落至金融危機前水平。相比之下，香港情況很特別，不是買家信用轉差而借不到錢，而是在政府一次又一次辣招下，無奈變成「財力不足」人士。發展商要做生意，相信直接提供一按漸普遍。根據報道，發展商一按市佔率已由去年11月的2.37%急增至今年2月的21.68%，升勢明顯。
政府與其呼籲買家入市須審慎，倒不如想辦法提供幫助，畢竟上車需求殷切，再次加辣或期望樓價將自動調整都不是負責任做法吧？
原文刊於：am730 2017-06-23
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首先是與發展商對賭問題。賭有一個重要特徵，就是雙方必有輸贏(平手另計)。若套用在物業買賣上，就會解讀成發展商預期未來樓價下跌，所以趁現在把樓盤賣出。相反，業主認為，樓價將會上升，因此把握時機現在入市。
於買家而言，若果動機是炒賣圖利無疑是賭，即使純粹是自用不打算放售，其實一樣是賭。無他，樓花有著期貨特性，若未來樓價上升，買家不用捱貴樓就是贏，若樓價下跌，變相買貴咗，買家自然是輸。
至於發展商就複雜一點，今天把樓花放售未必是看淡未來樓價，還有很多其他原因，如讓資金提早回籠以改善現金流及降低借貸成本。此外，發展商靠賣樓搵食，即使預期未來樓價上升，今天寧願少賺也要推出新盤，務求做到貨如輪轉，若一味囤積居奇，每年如何向一眾股東交代？更重要的是，發展商出售樓花是必賺的，因買地起樓，然後成功出售，當中已賺取利潤，問題只是賺幾多。既然一方必贏，那就不是賭而是博了。正如玩21點是賭，因莊閒雙方有機會贏或輸，但六合彩和賽馬則是博，因莊家必贏。
其次是發展商提供按揭問題。如日後樓價上升，買家當然歡喜，相反若樓價大跌，而且令物業淪負資產，發展商call loan與否目前無法得知。但肯定的是，發展商做生意而不是開善堂，一切決定都是利字當頭。若買家決定借發展商錢上車，選擇即供期較穩陣，只要收入穩定且還款紀錄良好，相信發展商不會貿然call loan，畢竟樓市大跌，收回來的樓盤也不值錢，即使留下來待價而沽，坐貨成本也不輕。
比較擔心是選擇建築期付款的買家，若上會時碰巧樓價大跌，導致估價不足，買家便須另籌資金以完成交易。不要以為到時可撻訂了事，當年97金融風暴，一批買了嘉湖山莊但無力上會的買家，就給長實追收差價。
發展商提供一手按揭並非新鮮事，美國於2008年出現次按危機後，銀行借貸變得嚴謹，很多民眾因信用紀錄轉差，銀行拒絕批出貸款。當年不少發展商看中市場需求，紛紛向這類買家提供融資以促成交易，這種安排就是賣方融資。據美國一個網站資料，於2009年至2014年，美國的賣家融資宗數持續增加。但近年房地產市場回暖，借貸利率低企加上借貸供應充裕，賣方融資宗數已回落至金融危機前水平。相比之下，香港情況很特別，不是買家信用轉差而借不到錢，而是在政府一次又一次辣招下，無奈變成「財力不足」人士。發展商要做生意，相信直接提供一按漸普遍。根據報道，發展商一按市佔率已由去年11月的2.37%急增至今年2月的21.68%，升勢明顯。
政府與其呼籲買家入市須審慎，倒不如想辦法提供幫助，畢竟上車需求殷切，再次加辣或期望樓價將自動調整都不是負責任做法吧？
原文刊於：am730 2017-06-23
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2017年6月16日星期五
沽空機構像獵犬
近期多隻股份遭沽空機構追擊，花生指數最高要數瑞聲科技(2018)，該股遭葛咸城研究兩度追擊，停牌多日後，終於發出一份較具體澄清公告。不過，除關連交易外，公告對其他指控的反擊較薄弱，若不是另一間沽空機構匿名研究，罕有地為瑞聲發表報告反擊葛咸城，單靠這份澄清公告，相信很難令股價於復牌當日反彈。
瑞聲看來成功逃過一劫，但科通芯城(400)就沒有這麼幸運，近期被烽火研究發表報告追擊，股價急跌22%後停牌，之後作出澄清並復牌，但股價仍反覆向下。
還有渾水研究，早前預告將於本月7日發出報告追擊某港股，儼如預告殺人事件，報告未出爐已令多隻疑似目標股份遭洗倉。結果是敏華控股(1999)被渾水盯上，股價應聲下挫10%後停牌。同日還有F.G. Alpha Management，其創辦人質疑達利食品(3799)財務數據造假，令股價急瀉近7%。
沽空機構近來在港股中頻頻得手，不少人質疑不公平。無他，沽空報告篇幅一般較長，要消化內容需時，被狙擊公司根本無法迅速回應，投資者穩陣起見，大多選擇先行沽貨離場，爭相走避下，股價不急跌才怪。
有朋友問，上市公司帳目須經核數師審核，為何沽空機構仍有機可乘？撇開故意包庇舞弊和疏忽等不說，其實與目前審計採用的「Watchdog」方法不無關係。話說在1896年，英國有一宗關於核數師責任的官司，法官Lopes在審理時提到，核數師是Watchdog而不是Bloodhound。
這個影響後世審計發展的觀點，其意思是說，核數師有責任運用本身的專業知識，小心和謹慎地做好核數工作。然而，核數師不是偵探，他們不會以懷疑角度出發，也不會預設立場，認為帳目必定有問題。核數師的角色正如看門犬(Watchdog)而非獵犬(Bloodhound)。所以，若果核數師沒有發現企業的帳目存有異樣，即使真的存在造假，他們也不應負上責任。
雖然犬隻是人類的好朋友，但用來形容核數師實在有點那個。無論如何，此處的重點在於，看門犬的職責就是看門口，當有外人闖進就會吠叫以警惕主人。同理，核數師只有在發現問題後，才有責任向股東或管理層報告。至於獵犬，當嗅到血跡就會跟蹤着去追殺獵物，這就好比沽空機構，特意尋找目標公司帳目問題，一旦發現就盡情撕咬。
雖然獵犬方法較有效找出造假問題，但極花人力物力，而且也有違核數的原意。不幸的是，近年企業造數的醜聞不斷，大眾早已對核數師報告的可靠性存疑，亦造就了沽空機構有機可乘，難怪各地近年對核數師的監管愈來愈嚴。個人認為，監管走錯了方向，一來問題根源不在核數師而在造假的管理層，拿核數師代罪並不公平，二來要核數師改用獵犬方法來核數，不是不可以，但核數成本勢必變得高昂，最後又誰願意付鈔？
不是為核數師開脫，單靠核數師沒可能杜絕造假數，即使核數師發現問題，若涉及管理層，核數師最多只可以辭職，換了核數師後，假數問題仍然存在。忽發奇想，與其加強核數師監管，倒不如監管機構成立一個特別調查部門，以沽空機構所用的獵犬方法，把帳目有問題的上市公司抽出來，不是更好嗎？
文章刊於：am730 2017-06-16
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瑞聲看來成功逃過一劫，但科通芯城(400)就沒有這麼幸運，近期被烽火研究發表報告追擊，股價急跌22%後停牌，之後作出澄清並復牌，但股價仍反覆向下。
還有渾水研究，早前預告將於本月7日發出報告追擊某港股，儼如預告殺人事件，報告未出爐已令多隻疑似目標股份遭洗倉。結果是敏華控股(1999)被渾水盯上，股價應聲下挫10%後停牌。同日還有F.G. Alpha Management，其創辦人質疑達利食品(3799)財務數據造假，令股價急瀉近7%。
沽空機構近來在港股中頻頻得手，不少人質疑不公平。無他，沽空報告篇幅一般較長，要消化內容需時，被狙擊公司根本無法迅速回應，投資者穩陣起見，大多選擇先行沽貨離場，爭相走避下，股價不急跌才怪。
有朋友問，上市公司帳目須經核數師審核，為何沽空機構仍有機可乘？撇開故意包庇舞弊和疏忽等不說，其實與目前審計採用的「Watchdog」方法不無關係。話說在1896年，英國有一宗關於核數師責任的官司，法官Lopes在審理時提到，核數師是Watchdog而不是Bloodhound。
這個影響後世審計發展的觀點，其意思是說，核數師有責任運用本身的專業知識，小心和謹慎地做好核數工作。然而，核數師不是偵探，他們不會以懷疑角度出發，也不會預設立場，認為帳目必定有問題。核數師的角色正如看門犬(Watchdog)而非獵犬(Bloodhound)。所以，若果核數師沒有發現企業的帳目存有異樣，即使真的存在造假，他們也不應負上責任。
雖然犬隻是人類的好朋友，但用來形容核數師實在有點那個。無論如何，此處的重點在於，看門犬的職責就是看門口，當有外人闖進就會吠叫以警惕主人。同理，核數師只有在發現問題後，才有責任向股東或管理層報告。至於獵犬，當嗅到血跡就會跟蹤着去追殺獵物，這就好比沽空機構，特意尋找目標公司帳目問題，一旦發現就盡情撕咬。
雖然獵犬方法較有效找出造假問題，但極花人力物力，而且也有違核數的原意。不幸的是，近年企業造數的醜聞不斷，大眾早已對核數師報告的可靠性存疑，亦造就了沽空機構有機可乘，難怪各地近年對核數師的監管愈來愈嚴。個人認為，監管走錯了方向，一來問題根源不在核數師而在造假的管理層，拿核數師代罪並不公平，二來要核數師改用獵犬方法來核數，不是不可以，但核數成本勢必變得高昂，最後又誰願意付鈔？
不是為核數師開脫，單靠核數師沒可能杜絕造假數，即使核數師發現問題，若涉及管理層，核數師最多只可以辭職，換了核數師後，假數問題仍然存在。忽發奇想，與其加強核數師監管，倒不如監管機構成立一個特別調查部門，以沽空機構所用的獵犬方法，把帳目有問題的上市公司抽出來，不是更好嗎？
文章刊於：am730 2017-06-16
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2017年6月9日星期五
海之戀自家按揭創雙贏
長實地產(1113)新樓盤海之戀銷售理想，從電視新聞所見，首日開賣人山人海，氣氛相當熾熱。據說樓盤廣受年輕人追捧，若六成半準買家僅35歲或以下。為何年輕買家鍾情海之戀？莫非是代言人力量？沒錯，該樓盤找來男子組合C AllStar做代言，廣告更配以近期大熱情歌《一刻戀上》。但宣傳歸宣傳，若市場缺乏需求根本不能成事。
樓盤熱賣，有說是「借人頭」所致，即藉家中未置業年輕成員置業，以逃避政府印花稅。看似言之有理，但當人頭的門檻不高，只要未持物業便可，故未能解釋為何突然那麼多年輕人頭湧現。再講，人頭用來抽居屋的著數，比買私樓慳稅更大，精於計數的港人怎會輕易動用寶貴的人頭？究其原因，相信是市場的確存在這一批年輕買家，他們既有實際需要，又怕樓價愈來愈貴難圓置業夢。更重要的是，長實夥拍財務機構推出按揭計劃，申請門檻較一般銀行按揭寬鬆，認定是難得的上車好機會。
眾所周知，即使「有父幹」，現在要上車有如攀登珠峰，找一般銀行承造按揭，首個物業最多只能借到樓價六成，貸款限額僅500萬元，若樓價高於1,000萬元更低至五成。收入來源非本地就更慘，借貸成數按上述下調一成。
雖藉按揭保險計劃可最多借到九成，但限制多多，如必須是首次置業，按揭上限僅360萬元，申請人須是固定收入且來自本地，供款佔入息比率不可逾45%。換句話說，在港外工作或是Slash族免問。其實政府的政策很多時都自相矛盾，一邊廂鼓勵港青到內地發展，另一邊廂對他們回港買樓又設置限制，看來有意離港發展者，必須具備破釜沉舟的決心才成。就算通過首期這一關，置業者還要接受銀行的壓力測試，重重刁難加上辣招連連，有實際住屋需要，但卻被界定成「沒能力」的人愈來愈多。
相信是看準市場需求，長實索性賺埋銀行那一份，推出較為寬鬆的高成數按揭計劃，利人利己。或許有人會問，發展商提供按揭並非新鮮事，過往他們也提供二按，現在只不過多做一按而已，何奇之有？是次轉變的最大意義就是直接承造一按。發展商要借出二按，必先得到一按借款人即銀行的批准，若買家未能通過一按及二按的壓力測試，發展商想借也不成。現在由發展商提供一按，由於其運作不受金融管理局監管，故不用像銀行般綁手綁腳，借出成數可高些，也不用跟隨種種審批限制。海之戀銷情如此理想，相信其他發展商將爭相仿效。
當然，世上沒有免費午餐，買家選擇發展商一按就要支付高息。有趣的是，部分傳媒說搵笨，但發展商面對的信貸風險較銀行高，而且出售的樓盤不能即時全數套現，收取高息以彌補損失無可厚非。
能夠洞悉市場需求，不怕與政府對著幹，為客戶掃平入市障礙之餘，公司又可多賺一筆可觀利息，齊創雙贏局面，李超人之所以能成為香港首富，不是沒原因。但話說回來，長實始終不是銀行，用於向買家提供一按的資金相信不菲，此舉會否影響公司的資金流動性，借貸成本會否增高，值得我們往後留意。
文章刊於：am730 2017-06-09
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樓盤熱賣，有說是「借人頭」所致，即藉家中未置業年輕成員置業，以逃避政府印花稅。看似言之有理，但當人頭的門檻不高，只要未持物業便可，故未能解釋為何突然那麼多年輕人頭湧現。再講，人頭用來抽居屋的著數，比買私樓慳稅更大，精於計數的港人怎會輕易動用寶貴的人頭？究其原因，相信是市場的確存在這一批年輕買家，他們既有實際需要，又怕樓價愈來愈貴難圓置業夢。更重要的是，長實夥拍財務機構推出按揭計劃，申請門檻較一般銀行按揭寬鬆，認定是難得的上車好機會。
眾所周知，即使「有父幹」，現在要上車有如攀登珠峰，找一般銀行承造按揭，首個物業最多只能借到樓價六成，貸款限額僅500萬元，若樓價高於1,000萬元更低至五成。收入來源非本地就更慘，借貸成數按上述下調一成。
雖藉按揭保險計劃可最多借到九成，但限制多多，如必須是首次置業，按揭上限僅360萬元，申請人須是固定收入且來自本地，供款佔入息比率不可逾45%。換句話說，在港外工作或是Slash族免問。其實政府的政策很多時都自相矛盾，一邊廂鼓勵港青到內地發展，另一邊廂對他們回港買樓又設置限制，看來有意離港發展者，必須具備破釜沉舟的決心才成。就算通過首期這一關，置業者還要接受銀行的壓力測試，重重刁難加上辣招連連，有實際住屋需要，但卻被界定成「沒能力」的人愈來愈多。
相信是看準市場需求，長實索性賺埋銀行那一份，推出較為寬鬆的高成數按揭計劃，利人利己。或許有人會問，發展商提供按揭並非新鮮事，過往他們也提供二按，現在只不過多做一按而已，何奇之有？是次轉變的最大意義就是直接承造一按。發展商要借出二按，必先得到一按借款人即銀行的批准，若買家未能通過一按及二按的壓力測試，發展商想借也不成。現在由發展商提供一按，由於其運作不受金融管理局監管，故不用像銀行般綁手綁腳，借出成數可高些，也不用跟隨種種審批限制。海之戀銷情如此理想，相信其他發展商將爭相仿效。
當然，世上沒有免費午餐，買家選擇發展商一按就要支付高息。有趣的是，部分傳媒說搵笨，但發展商面對的信貸風險較銀行高，而且出售的樓盤不能即時全數套現，收取高息以彌補損失無可厚非。
能夠洞悉市場需求，不怕與政府對著幹，為客戶掃平入市障礙之餘，公司又可多賺一筆可觀利息，齊創雙贏局面，李超人之所以能成為香港首富，不是沒原因。但話說回來，長實始終不是銀行，用於向買家提供一按的資金相信不菲，此舉會否影響公司的資金流動性，借貸成本會否增高，值得我們往後留意。
文章刊於：am730 2017-06-09
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2017年6月2日星期五
再談瑞聲沽空報告
早前沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)發出報告，指控瑞聲科技(2018)透過隱藏外判商誇大盈利，瑞聲股價應聲下瀉逾10%。一星期後，即今年5月18日，葛咸城發出第二份報告，瑞聲股價再度重創，及後更是停牌。若以第一份報告發出前的收市價，與停牌前的股價計算，累計跌幅達26%，對於高位購入而仍未止蝕的投資者，唯有大嘆倒楣吧？
所謂第二份沽空報告，其實只是第一份的完整版，主要分別在於內容和理據較詳細。更有趣的是，此報告只是Part 1，意味可能還有Part 2甚至更多。無他，股票市場其實是心理遊戲，利用沽空報告製造恐慌情緒，羊群效應下投資者爭相沽售，股價不跌才怪，看來葛咸城擅打心理戰，相信麻煩不會一時三刻能解決。在新一份報告中，葛咸城列出多間未有在瑞聲年報中披露的外判商，而且指出這些外判商由瑞聲CEO的配偶、親屬和瑞聲的經理持有或控制。如報告指外判商瀋陽中北通磁實際是瑞聲的關聯人士，因瑞聲CEO的配偶持有該公司股份兼是董事會成員。尤更甚者，中北通磁的年報顯示瑞聲是其關聯人，但瑞聲的年報卻沒有披露。
中北通磁是內地公司，但內地與香港對關聯人士定義稍不同，兩者不符並不奇怪。另外，瑞聲的經理看來不是主要管理人員，按香港上市規則並非關聯人士。此處的重點並非披露關聯人士與否，而是瑞聲有否如報告所言，透過這些外判商誇大盈利。可是，報告未有提供充分證據證明這一點。如報告估造數所涉金額至少15億元(人民幣，下同)，但此數實際上是6間外判商收入總和，葛咸城沒有確實證據證明瑞聲未有將之入帳。
另一個有趣地方是自由現金流，葛咸城認為瑞聲的純利對自由現金流(Free Cash Flow)比率偏低，如2007年至2016年平均僅26.6%，即每賺100元純利，實際收到可自由運用現金僅26.6元，似乎暗示純利充滿水分。沒有錯，將經營現金流減資本開支後，得出的自由現金流是一個良好指標，反映企業可自由運用的現金數量。但以此與純利作對比，有點將蘋果與橙比較的味道，因計算純利時不扣減資本開支。若要評估純利是否水分過多，倒不如拿經營現金流比較，好處是口徑統一。以2016年為例，未扣減稅務開支的經營所得現金是52.6億元，除稅前溢利則是46.33億元，兩者相除後得出的比率是114%，2015年也有118%，反映純利質素甚佳。再講，瑞聲近年投放巨額於生產自動化上，自由現金流自然較低。對於瑞聲聲稱生產自動化有助維持高毛利率，葛咸城指未有證據顯示生產效率有所提高，原因是員工增長高於收入。如2013年至2016年，收入累計升幅是91.5%，但員工數目升幅卻是101.6%。但單看升幅不足以下此結論，比較每位員工平均收入似乎更準確。如2014年至2016年，收入對員工平均值分別是27.6萬元、32.9萬元和33.4萬元，數值反映員工產出續升，與葛咸城結論相反。
綜合而言，第二份報告只是推測居多，根本沒有提出確實證據指證瑞聲造數。自兩份報告發出以來，瑞聲雖然矢口否認，但截至執筆之日仍未對所有指控作出具體澄清。沽空機構少有狙擊藍籌股，這次事件有望成為經典案例。事態發展如何，我們將密切留意。
文章刊於：am730 2017-06-02
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所謂第二份沽空報告，其實只是第一份的完整版，主要分別在於內容和理據較詳細。更有趣的是，此報告只是Part 1，意味可能還有Part 2甚至更多。無他，股票市場其實是心理遊戲，利用沽空報告製造恐慌情緒，羊群效應下投資者爭相沽售，股價不跌才怪，看來葛咸城擅打心理戰，相信麻煩不會一時三刻能解決。在新一份報告中，葛咸城列出多間未有在瑞聲年報中披露的外判商，而且指出這些外判商由瑞聲CEO的配偶、親屬和瑞聲的經理持有或控制。如報告指外判商瀋陽中北通磁實際是瑞聲的關聯人士，因瑞聲CEO的配偶持有該公司股份兼是董事會成員。尤更甚者，中北通磁的年報顯示瑞聲是其關聯人，但瑞聲的年報卻沒有披露。
中北通磁是內地公司，但內地與香港對關聯人士定義稍不同，兩者不符並不奇怪。另外，瑞聲的經理看來不是主要管理人員，按香港上市規則並非關聯人士。此處的重點並非披露關聯人士與否，而是瑞聲有否如報告所言，透過這些外判商誇大盈利。可是，報告未有提供充分證據證明這一點。如報告估造數所涉金額至少15億元(人民幣，下同)，但此數實際上是6間外判商收入總和，葛咸城沒有確實證據證明瑞聲未有將之入帳。
另一個有趣地方是自由現金流，葛咸城認為瑞聲的純利對自由現金流(Free Cash Flow)比率偏低，如2007年至2016年平均僅26.6%，即每賺100元純利，實際收到可自由運用現金僅26.6元，似乎暗示純利充滿水分。沒有錯，將經營現金流減資本開支後，得出的自由現金流是一個良好指標，反映企業可自由運用的現金數量。但以此與純利作對比，有點將蘋果與橙比較的味道，因計算純利時不扣減資本開支。若要評估純利是否水分過多，倒不如拿經營現金流比較，好處是口徑統一。以2016年為例，未扣減稅務開支的經營所得現金是52.6億元，除稅前溢利則是46.33億元，兩者相除後得出的比率是114%，2015年也有118%，反映純利質素甚佳。再講，瑞聲近年投放巨額於生產自動化上，自由現金流自然較低。對於瑞聲聲稱生產自動化有助維持高毛利率，葛咸城指未有證據顯示生產效率有所提高，原因是員工增長高於收入。如2013年至2016年，收入累計升幅是91.5%，但員工數目升幅卻是101.6%。但單看升幅不足以下此結論，比較每位員工平均收入似乎更準確。如2014年至2016年，收入對員工平均值分別是27.6萬元、32.9萬元和33.4萬元，數值反映員工產出續升，與葛咸城結論相反。
綜合而言，第二份報告只是推測居多，根本沒有提出確實證據指證瑞聲造數。自兩份報告發出以來，瑞聲雖然矢口否認，但截至執筆之日仍未對所有指控作出具體澄清。沽空機構少有狙擊藍籌股，這次事件有望成為經典案例。事態發展如何，我們將密切留意。
文章刊於：am730 2017-06-02
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