再談瑞聲沽空報告

早前沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)發出報告，指控瑞聲科技(2018)透過隱藏外判商誇大盈利，瑞聲股價應聲下瀉逾10%。一星期後，即今年5月18日，葛咸城發出第二份報告，瑞聲股價再度重創，及後更是停牌。若以第一份報告發出前的收市價，與停牌前的股價計算，累計跌幅達26%，對於高位購入而仍未止蝕的投資者，唯有大嘆倒楣吧？

所謂第二份沽空報告，其實只是第一份的完整版，主要分別在於內容和理據較詳細。更有趣的是，此報告只是Part 1，意味可能還有Part 2甚至更多。無他，股票市場其實是心理遊戲，利用沽空報告製造恐慌情緒，羊群效應下投資者爭相沽售，股價不跌才怪，看來葛咸城擅打心理戰，相信麻煩不會一時三刻能解決。在新一份報告中，葛咸城列出多間未有在瑞聲年報中披露的外判商，而且指出這些外判商由瑞聲CEO的配偶、親屬和瑞聲的經理持有或控制。如報告指外判商瀋陽中北通磁實際是瑞聲的關聯人士，因瑞聲CEO的配偶持有該公司股份兼是董事會成員。尤更甚者，中北通磁的年報顯示瑞聲是其關聯人，但瑞聲的年報卻沒有披露。

中北通磁是內地公司，但內地與香港對關聯人士定義稍不同，兩者不符並不奇怪。另外，瑞聲的經理看來不是主要管理人員，按香港上市規則並非關聯人士。此處的重點並非披露關聯人士與否，而是瑞聲有否如報告所言，透過這些外判商誇大盈利。可是，報告未有提供充分證據證明這一點。如報告估造數所涉金額至少15億元(人民幣，下同)，但此數實際上是6間外判商收入總和，葛咸城沒有確實證據證明瑞聲未有將之入帳。

另一個有趣地方是自由現金流，葛咸城認為瑞聲的純利對自由現金流(Free Cash Flow)比率偏低，如2007年至2016年平均僅26.6%，即每賺100元純利，實際收到可自由運用現金僅26.6元，似乎暗示純利充滿水分。沒有錯，將經營現金流減資本開支後，得出的自由現金流是一個良好指標，反映企業可自由運用的現金數量。但以此與純利作對比，有點將蘋果與橙比較的味道，因計算純利時不扣減資本開支。若要評估純利是否水分過多，倒不如拿經營現金流比較，好處是口徑統一。以2016年為例，未扣減稅務開支的經營所得現金是52.6億元，除稅前溢利則是46.33億元，兩者相除後得出的比率是114%，2015年也有118%，反映純利質素甚佳。再講，瑞聲近年投放巨額於生產自動化上，自由現金流自然較低。對於瑞聲聲稱生產自動化有助維持高毛利率，葛咸城指未有證據顯示生產效率有所提高，原因是員工增長高於收入。如2013年至2016年，收入累計升幅是91.5%，但員工數目升幅卻是101.6%。但單看升幅不足以下此結論，比較每位員工平均收入似乎更準確。如2014年至2016年，收入對員工平均值分別是27.6萬元、32.9萬元和33.4萬元，數值反映員工產出續升，與葛咸城結論相反。

綜合而言，第二份報告只是推測居多，根本沒有提出確實證據指證瑞聲造數。自兩份報告發出以來，瑞聲雖然矢口否認，但截至執筆之日仍未對所有指控作出具體澄清。沽空機構少有狙擊藍籌股，這次事件有望成為經典案例。事態發展如何，我們將密切留意。

文章刊於：am730 2017-06-02

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