為何業務分拆有助釋放價值

九龍倉(004)計劃將投資物業業務分拆上市，由於涉及的物業屬於本地一線，消息公布後，刺激股價上揚達14%。可惜碰上地緣政治局勢升溫，股價隨之而急跌，加上有大行看淡，令升值所得差不多消磨殆盡。

不少評論認為，是次分拆有助九倉釋放價值，因為該批物業總值估計逾2,300億元，反觀計劃未公布前九倉的市值只有2,121億元。等等，這批物業不是早已在九倉的帳上嗎？為何物業總值較九倉市值還要高？其實這是股價對每股資產淨值存在折讓所致。

首先，股價是市場給予公司的價值。估值方法如利用市盈率和市帳率的相對估值法，或通過貼現現金流模型的絕對估值法，都是市場普遍採用的。另外，影響股價升跌的因素有很多，如公司盈利能力、派息率、行業前景、股票流通量和市況等，但總的來說，股價是買賣雙方拉鋸後的結果。

另外，每股資產淨值是帳面值，計算時須將總資產減去總負債、永續證券和非控股權益，然後除以普通股發行數。以九倉為例，截至今年6月底，撇除非控股權益後的總權益是3,244.56億元，已發行普通股股數是30.34億股，兩者相除後得出的106.94元就是每股資產淨值。值得留意，不少人誤以為此數值等於當天把資產賣掉後所得。其實不然。因為計算資產負債時，需假設公司是持續經營，若公司清盤，須用不同的方法計算。

至於股價對每股資產淨值出現折讓，主要是市場給予多元化企業的「懲罰」。如九倉公布今年中期業績前的股價是69.9元，與今年6月底的每股資產淨值比較折讓有35%。即使業績公布後股價升至79.65元，折讓率仍有26%。折讓之所以出現，因為相對於單一業務的企業，多元化企業提供的資訊較少，投資者難以找出業務的真實價值。例如經營開支，由於九倉的業務包括投資物業、發展物業、酒店、物流和有線寬頻(1097)，財報只會列示集團整體情況，各業務的成本結構無從分析。因此，若多元化企業將業務分拆，普遍受市場歡迎帶動股價造好，這個現象就是所謂「釋放企業價值」。

說到釋放價值，長江和記實業(001)可謂這方面的表表者。與九倉一樣，長和系涉足不同行業，因此其財報多年來被認為最難讀得懂。相信是這個原因，長和在未重組前的股價與每股資產淨值長期出現折讓。以2014年為例，截至年底的每股資產淨值是170.17元，當年公布業績後的股價是109.35元，折讓率達36%。為了釋放股東價值，消除控股公司折讓，長和於2015年進行重組，結果呢？截至今年6月底每股股東應佔資產淨值是105.44元，以公布業績翌日的股價105.1元計算，股價折讓幾乎消除。

是次九倉分拆，若能取得與長和一樣的效果，將折讓減至零，以目前股價每股70元和每股資產淨值106.94元計，股價潛在升幅可達53%。不過，九倉主席吳天海曾表示，分拆目的非為籌集新資金，亦不是為求增加估值，將來派息亦不會因分拆而增加，純粹只為將分工更清晰。此舉市場受落與否，看看九倉近日股價表現可知一二。無論如何，九倉的價值會否因分拆而釋放，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2017-08-18

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