騰訊毛利率續跌 怕不怕？

最近新股熱潮當中，3隻與騰訊控股(700)相關新股包括眾安在綫(6060)、閱文集團(772)和易鑫集團(2858)都出現同一個現象，就是股價在高位曇花一現後逐漸回落，近日更是捱沽。相比起來，騰訊表現可謂差天共地，自公布今年第三季業績以來，股價不單衝破400元，本周二更以5,230億美元的市值，首次打低Facebook成為全球最高市值科技公司第五名。此榜第一位是蘋果公司，其後依次是Google的母公司Alphabet、微軟和亞瑪遜。

騰訊股價來到這水平，究竟是位高勢危還是仍可上望？不妨用市盈率衡量。騰訊去年每股盈利約4.891元(4.383元人民幣)，以周二收市價430元計，市盈率是87.9倍。此外，騰訊去年第四季至今年第三季每股盈利合共是7.461元(6.512元人民幣)，滾動市盈率是57.6倍。若看同屬中國科技公司的阿里巴巴(NASDAQ：BABA)，以周二收市價190.9美元計，市盈率有74.9倍，滾動市盈率則是53.8倍。相比之下，騰訊現價略貴，應否追入見仁見智。騰訊市盈率如此高，除反映投資者憧憬外，當然需亮麗業績支持，騰訊個人之處是收入和盈利長期保持高增長。如今年首9個月收入增59%至1,713.68億元(人民幣，下同)，盈利更升64%至508.49億元，但溢利率續降。如2014年有30.3%，2015年和2016年分別降至28.3%和27.3%。主因毛利率跌。如2014年60.9%，到2015年和2016年分別降至59.5%和55.6%。今年頭9個月毛利率較去年同期減6個百分點至49.9%。

毛利率下跌主要出現在兩大業務，即增值服務和網絡廣告(見圖)，如2016年第一季分別有65.6%和43.7%，到今年第三季分別跌至59.9%和36.3%。若不是具有較高毛利率的其他業務收入佔比增加，相信整體毛利率的跌幅將更大。增值服務毛利率下降主要是相關成本上升，當中包括分成、內容成本，以及智能手機遊戲渠道成本。至於網絡廣告也是因為成本上升影響毛利率，如視頻內容投資、流量獲取成本及頻寬及服務器託管費。核心業務發展至今，收入基數愈來愈大，要維持高增長就要製作更多更好的內容去吸引用戶，最後令成本上升而影響毛利率。雖然毛利率續跌，但騰訊似乎透過開支彌補損失。如今年頭9個月，銷售及市場推廣開支對收入比率減0.3個百分點至6.8%，一般及行政開支比率也減0.2個百分點至14.1%，故期內溢利率較去年同期升1.1個百分點至29.7%。更重要的是，隨著其他業務包括雲計算和支付服務的貢獻續增，如今年第三季毛利佔總毛利比率有8%，較去年同期升4個百分點。這些業務毛利率續改善，如去年第三季僅18.1%，今年第三季已升至20.3%，有助推高整體毛利率。

最後一提，有朋友問閱文分拆上市會否影響騰訊業績，相信機會不大，一來閱文收入貢獻不高，如2016年收入25.57億元，只相當於騰訊該年收入2%。二來騰訊仍持閱文逾50%股權，意味閱文財報續全數併入騰訊合併損益表，故不會影響收入。雖則如此，因騰訊持股量下降，分到閱文溢利將減少，非控股權益應佔部分將增加。但不用擔心，因持股量變化不大，相信不會對騰訊純利造成重大影響。

好奇一問，執筆之時騰訊股價在430港元水平徘徊，股價會否如2014年般，升至600港元左右，然後拆細？

原文刊於：am730 2017-11-24

&&&&&&&&