買騰訊 落車難

被譽為股王的騰訊控股(700)，股價近年屢創新高，股東當然個個笑逐顏開，但也有例外，說的就是南非跨國媒體公司Naspers(南非證券交易所：NPN)。該公司於2001年以3,300萬(美元，下下同)購入騰訊33%股份，以騰訊目前市值4,737億元(約36,950億港元)計，該筆投資現值1,563億元，按理歡喜才是。有趣的是，Naspers目前的市值僅1,106億元，未計本身業務價值折讓接近30%。

為何Naspers的股價沒有完全反映騰訊的市值？這與會計問題不無關係。按財務報告準則，騰訊屬於Naspers的聯營公司，因此須以權益法入帳，即當初投資時以成本計量，日後再按享有權益份額的變動來調整帳面值。換句話說，在Naspers帳上，騰訊這筆投資的帳面值，應是3,300萬元加上應佔騰訊過去多年的盈虧。當然，此法充分反映Naspers投資在騰訊所帶來的權益，但卻忽略了市值，即使騰訊股價如何幾何級上升，在Naspers帳上都不會反映出來。

當然，帳面值大小與市值沒有必然關係。不過，Naspers目前的市帳率只是6.6倍，低於騰訊的19倍。況且，市場早已知悉隱藏價值存在，但仍出現大幅折讓，看來市場是有意壓低Naspers股價。

近年騰訊股價愈來愈高，Naspers竟然一股也不沽套利，加上股價折讓遲遲未有解決，所以惹來Naspers股東不滿。此外，騰訊派息比率低企，從騰訊收到的股息遠低於股價升幅。如2016年騰訊的派息比率是12.5%，每股股息只有0.61港元，以2016年年初股價149.1港元計算，收益率只有可憐的0.4%。可是，騰訊股價由2016年初至年尾的升幅就有27%。實際收息少，資本增值又不能在帳上確認，難怪Naspers股東發牢騷。

要解決折讓問題，Naspers大可以將手上的騰訊股份全數分派給股東，一來對Naspers業績不會有影響，二來交由股東自己決定，是個雙贏局面。或許是Naspers 的CEO最近表示無意進行分派，有股東就建議將騰訊的投資組合分拆，讓其成為純粹追蹤騰訊的投資，或者沽售部分騰訊股份，並將所得用作回購Naspers股份。

雖然有傳Naspers將會「做嘢」，個人認為不會輕易沽出騰訊，即使出售也只會是小部分，並最少保留20%股權。瓜瓜這樣說，主要是基於Naspers自身業務表現不濟。如今年上半年度，Naspers的稅前盈利有12.24億元，但當中包括了騰訊在內的聯營公司分佔利潤已經是14.47億元。若撇除聯營公司利潤，將出現2.23億元虧損。由此可見，沒有了騰訊，Naspers業績將相當難看。

另一方面，騰訊業績屢創新高，能在高位沽出固然沒有問題，最怕是沽出後股價仍大幅攀升，到時便給人沒眼光的口實，若先行沽售部分股份，看錯股價的風險相對少一些。行筆至此，忽然想起鄭秀文的名曲《落錯車》。歌詞中有一段這樣寫：「落錯車，如明天發現只愛舊懷抱，才學到貪心的人總喜歡兜錯路」。是不是完全道出騰訊投資者錯估高位沽錯貨，股價其後還大幅攀升的心聲？(利益申報，本人持有騰訊股份。)

原文刊於：am730 2017-12-22

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