安踏勝不了過江龍？

沽空機構GMT Research最近發表報告，指內地體育用品股的財報造假，聲稱已有9間來自福建的已被證實是騙子，另外7間包括安踏(2020)、特步(1368)和361度(1361)有著涉嫌騙子的特徵。報告還點名批評安踏，認為其利潤率高得令人難以置信，要麼他們是世界最好的體育用品公司，要麼就是一個騙局。報告認為安踏股價只值10元，而且也不忘補一腳，說即使安踏是最好，但目前估值太高建議沽售。

報告於6月13日發表，但市場出奇地平靜，要等到6月14日整個板塊才下跌，當中安踏的股價跌8%。此現象或許與報告發布方式有關，有別於其他沽空報告，此報告只能登入GMT Research網站才能下載。由於未能找到相關報告，其指控也只憑媒體報道才得知，因此不宜評論其真確性。不過，就安踏的盈利能力媲美甚至超越國際品牌如Nike這一點，本文嘗試探討一下。

首先，安踏去年的毛利率有49.4%，較Nike的44.6%高出4.8個百分點。安踏的產品之所以較Nike賺錢，其中一個主要原因是自己生產，Nike則依賴第三方廠商供應。就算不計用料質素，安踏毛利率較高不足為奇。

再者，其實在2016年兩者差距只有2.2個百分點，去年差距擴大，一來是安踏零售營運拓展及成本控制改善，故毛利率升1個百分點，二來是Nike因生產成本上升、外幣匯兌不利影響，以及加大直銷折扣等原因，致毛利率降1.6個百分點。
特別是近年美元轉強，對Nike極為不利，因為Nike大部分採購均以美元結算，但海外收入卻以當地貨幣計價。反觀安踏，大部分收入和成本均以人民幣計價，毛利承擔的外匯風險不大。

接著是營運利潤率，以去年除息稅前溢利計算，安踏是23.9%，即每100元收入減去銷售成本和經營開支後淨賺23.9元，Nike則只有14.4%。看似安踏高得不尋常，但不要忘記，Nike的市場遍布世界各地，安踏只集中在中國，正如蘋果與橙直接比較沒意思。

要得出公平結果，應看Nike大中華區業績，去年除息稅前溢利率有35.6%，較安踏高出11.7個百分點。由此可見，安踏的盈利能力其實是低得離譜才對。蘋果對蘋果是財報分析的基本法則，不明白為何GMT Research不採用。

不過，內地體育用品股不是沒有問題，最為人詬病的是收入極度依賴分銷商。安踏核數師在去年的審計報告中，就將分銷商的銷售列為關鍵審計事項。原因很簡單，按安踏與分銷商簽訂的合約，當產品送至分銷商指定地點時，產品所有權即轉移至分銷商，安踏據此確認收益。由於收益是業績表現重要指標，因此存在管理層為了達到特定目標或滿足期望而操縱收益確認時點的內在風險。

GMT Research不在分銷商這一死穴著墨，反而只將安踏等體育用品股的盈利能力與國際品牌比較，而且也沒有提出具體造假證據，似乎有欠說服力。

要知道公司規模與盈利能力沒有必然關係，過江龍也未必一定勝過地頭蟲！

原文刊於：am730 2018-06-22

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