他日小米 今日美圖

小米(1810)終於在港招股上市，招股價介乎每股17元至22元。若以2018年預期經調整盈利計算，市盈率在40至51倍之間。所謂經調整盈利，就是撇除了若干與經營沒有直接關係的項目，包括可轉換可贖回優先股的公允值虧損、以股份為基礎的薪酬、投資公允值增益，以及收購所得無形資產攤銷。因此，使用經調整盈利來計算市盈率較為合理。

小米市盈率貴絕一眾科技公司，貴不是問題，最重要是否物有所值。未繼續探討前，先回顧一下歷史。以「美圖秀秀」聞名的美圖公司(1357)，於2016年12月中以8.5元招股，是當時最大規模的科技股IPO。股價表現至今有如過山車，上市初期表現標青，股價曾高見23.05元，可惜回落至招股價水平。其後雖然曾回彈至13元左右，但之後轉趨下跌並跌破招股價，最近低見6.68元，執筆之時在6.75元徘徊。

拿美圖來比較，皆因有著與小米類似的地方。例如兩者都是以「科網股」掛帥，但收入卻以售賣手機為主，從互聯網賺到的收入相對很少。兩者上市前的估值高昂，美圖上市前的估值是50億美元，小米更高達700億美元。兩者仍然錄得巨額虧損，主要原因均是可轉換可贖回優先股，其公允值虧損惹的禍。有人說這是「Happy loss」，一來虧損不影響現金流，二來虧損愈大反映公司估值愈大，但相信只有優先股持有人才會Happy。

當然，兩者獲得高估值的原因不盡相同。美圖主要是擁有龐大的用戶群，市場憧憬可以將用戶量變現。儘管2017年業績大幅改善，收入和毛利分別增加1.9倍和3.4倍，年內虧損也由62.61億元(人民幣，下同)收窄至只有1.97億元，互聯網收入更增6.5倍，顯示用戶變現見成效，但用戶數量有下降趨勢，市場似乎不滿意，因此股價受壓。另外，股份上市禁售期屆滿，也可能是沽壓原因。

市場極為無情，表現稍不達標就會被投資者離棄。看看小米，高估值得以支持，除了手機出貨量持續增長外，也和物聯網生態和互聯網願景有關。因此，一些基本指標如互聯網相關收入增長是否可觀，每用戶平均收入能否大幅提升等，對小米上市後的股價至為重要。不過，從多隻新經濟股上市後的股價表現可看出一點，一級市場估值往往偏貴，導致上市後跌穿招股價。小米能否例外，留待讀者自行判斷。

最後一提，小米因可轉換可贖回優先股引致巨額虧損，上市後將不再出現，因到時優先股將自動轉換成普通股。不過，需留意後遺症。根據小米註冊地開曼群島的公司法，累計虧損不一定限制派發股息，除非影響日常債務償還，公司仍可從股份溢價帳派發股息。

截至2018年3月底，股份溢價帳有9.74億元。可是，因可轉換可贖回優先股造成公允值虧損，股東應佔累計虧損有1,359.68億元。由此推斷，除非未來幾年錄得可觀盈利，否則小米很可能不會派發股息。

原文刊於：am730 2018-06-29

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