映客低PE招股之謎

於投資市場來說，驚訝是危也是機。例如被港人看淡的小米(1810)，雖然股價在上市首日破發，但因被納入恒生綜合指數，投資者憧憬股份將加進港股通名單而獲北水支持，因此股價連連急升。可惜滬深兩地交易所落閘，令一眾投資者大為失望。不過，這個令人驚訝的消息，卻造就機會給錯過低位入貨的投資者。

另一隻於上周上市的映客(3700)，上市後股價表現也叫人驚訝。以執筆時的股價5元計，較招股價3.85元高出接近三成。

映客是一隻相當有趣的股份，說有趣原因有二。一是上市的市盈率極低，大家同屬TMT(Technology，Media and Telecom)產業，人家小米以40倍市盈率上市，就算是直播平台同業如陌陌(NASDAQ：MOMO)，目前市盈率也接近25倍，映客卻只以8倍招股。二是其商業模式，至今也不明白為何有錢可賺。這裡並非說他們帳目有問題，令人摸不透的是，為何有那麼多人送錢給網紅。如2016年和2017年，映客收入分別有43.35億元(人民幣，下同)和39.42億元。若不計算可轉換優先股公平值虧損，經調整純利分別有5.68億元和7.92億元。純利有水份信不過？經營現金流假不了，兩年分別是12.93億元和7.34億元，證明有利可圖。

願意真金白銀付鈔，必定圖盼回報。即使是看似無償的捐贈，得來的那份滿足感或者是減退了的內疚感，其實都是回報。直播用戶買道具送給網紅，相信就是為了滿足感。例如不時看到報道，說有土豪花上幾十萬元甚至百萬元買道具送給網紅，目的不外是要引網紅關注，以及在用戶間的獲得虛榮感。大概是會上癮的吧？根據上市文件，映客的付費用戶每月平均充值額持續上升，2016年第一季才133元，2017年第四季已經升至673元。此外，映客的用戶群超過一半是男性，主播則反過來逾半是女性，而且熱門的女網紅多以性感衣著示人，一定程度解釋了為何有那麼多人付費吧？

不過，映客的用戶數目呈下跌趨勢。先說平均每月活躍用戶，若按季度比較，自2016年第二季錄得63%高增長後，之後的升幅一直放緩，2017年頭兩季更是負增長。若按年度比較就更明顯，除2017年第一季錄得升幅外，其餘3個季度均下跌。如2017年第四季減少16%，至2,518.4萬人。

接著是平均每月付費用戶，若按季度比較，自2016年第二季增長74%後，隨後季度均出現負增長，可幸去年第四季止跌回升7%。若按年度比較就更差，只有去年第一季錄得升幅，其餘3個季度均出現雙位數跌幅。以去年第四季為例，人數減少74%至65.2萬人。

是行業問題嗎？看來不是。根據映客在上市文件中披露的行業數據，全行的每月活躍用戶按年持續攀升，如2016年和2017年人數分別是9,860萬人和1.76億人，升幅達78%。可是，映客(以4個季度的平均值計算)同期卻跌10%。至於每月付費用戶，於去年行業總數升82%，至620萬人，映客則跌55%。用戶群是直播業務的基礎，用戶人數下滑，這也解釋為何映客以低市盈率上市吧？

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原文刊於：am730 2018-07-20

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