中國鐵塔三不解

中國鐵塔(788)上周開始招股，顧名思義，其營業模式是在中國各地建造大大小小電訊站，然後租予電訊商使用，而且還提供配套設備、日常維護及電力服務。鐵塔目前在內地市場份額以收入計達97%，壟斷了整個市場。客戶主要是內地三大電訊商，包括中國移動(941)、聯通(762)和中國電信(728)。以去年為例，從他們賺到的收入佔總收入達99.8%。有趣的是，他們同時是鐵塔大股東，目前持有股權分別是38%、28.1%和27.9%。既是客戶又是股東，代表鐵塔的收入絕大部分來自關連交易。

說到關連交易，想起目前仍然停牌的漢能薄膜發電(566)，其收入主要來自聯屬公司，高峰時對總收入的佔比達到99.8%。這類依賴關連交易「泵水」的企業，有著天生的財務風險。首先是擔心服務定價被大股東左右，若是獨市生意，基本上沒有第三方價格作參考。更壞的情況是盈利容易遭操控，如大股東希望增加自身盈利，只要通過向子公司壓價，盈利就可以由子公司擠進母公司。相反希望子公司多賺些盈利，只要讓子公司提價就成。

鐵塔如何定價？據上市文件披露，服務價格主要是參考電訊站的標準建造成本、折舊年限及維護費用而釐定，受既定的公式所規範。既然釐定服務價格的機制客觀，而且簽訂了長期協議，按理沒有問題。可是，於今年初鐵塔與三大電訊商簽訂補充協議，降低了鐵塔業務成本加成率並提高共享折扣率，為期5年。若以去年收入水平來計算，新協議令鐵塔的收入每年少收6%或41億元人民幣。鐵塔已經壟斷了市場，按理還價能力強，就算不提價也不至於減價吧？但現實居然是後者，實在令人不解。

另一問題是公司與大股東出現分歧或利益衝突時，可以採取甚麼措施保護自己。如漢能的聯屬公司屢屢拖欠貨款，看來能做的事有限，故應收帳周轉期特長，如2013年達1年之久。鐵塔情況雖不至於此，但去年應收帳周轉期也要58天，今年首3個月升至66天。不單如此，鐵塔還為三大電訊商代繳電訊站的電費，去年共墊付181.59億元人民幣。既要代繳，而且應收帳期又不短，鐵塔何以首肯？不解。

更差的是，鐵塔流動比率極低，由2016年至今均處於0.2倍水平，流動資產只及流動負債的20%。流動資產資不抵債，資金難免緊絀，這也解釋為何向外借貸。截至去年底的淨債務(債務扣除手頭現金)有1,484.53億元人民幣，今年3月底更增3%至1,531.4億元人民幣，槓桿比率由53.8%升至54.5%，代表鐵塔的融資結構逾半靠借貸。重債的結果當然是融資成本高昂，以去年為例，經營溢利率只有11.2%，融資成本佔收入的佔比卻是7.7%，扣除稅項和其他項目後純利率僅得2.8%。做100元生意才淨賺2.8元，試問哪門獨市生意的盈利能力如此之低？實在百思不得其解。

然而，鐵塔規模大，收入和經營現金流穩定，而且預計每年至少派發一半利潤作股息，加上該公司計劃將30%的上市所得，用作償還銀行貸款，融資成本勢必回落以提升盈利能力，看來值得長線持有，但關連交易帶出的問題不可不防。

原文刊於：am730 2018-08-03

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