誰為雷軍99億元薪酬埋單？

小米集團(1810)上市後派發第一張成績表，表現較預期理想，特別是今年第二季開始轉虧為盈，該季純利有146.33億元(人民幣，下同)，非通用會計準則下的純利更升25.1%，至21.17億元，令市場帶來驚喜。

不過，公司於期內向員工發放99億元以股份為基礎的薪酬(據說是給董事長雷軍)，卻帶來一番爭議。小米的確是風頭躉，因其同股不同權架構，加上招股時估值進取，上市前已引來不少批評。這次發放巨額薪酬，自然惹起「倒米者」口誅筆伐。

有評論認為，若不是此項薪酬將行政開支推高22.3倍，今年第二季就不會出現75.92億元經營虧損，純利更可大幅提升。「米粉」卻反駁說，所謂薪酬只是以股票來支付，屬於非現金支出，公司只須發行股份而毋須支付現金，不影響公司現金流。

一個有趣問題，究竟誰來承擔這筆巨額開支？答案是小米的股東，因為發行這批股票時，股東的權益被攤薄。當然，由於小米市值大，執筆之時約3,319.62億元(約3,928.5億港元)，新發行股份約只是市值的3%，對每股的影響不大。

記得小米招股上市前，因可轉換可贖回優先股出現巨額公允值虧損，導致2017年出現虧損嗎？例如去年上半年，相關公允值虧損達到244.69億元。有趣的是今年上半年卻錄得124.61億元公允值收益。公允值如此波動，主要是當初估值高於招股發售價所致。

按公告披露，去年為優先股估值時採用了貼現現金流量法，截至今年1月1日的公允值是1,614.51億元。小米於今年7月成功以每股發售價17港元上市，該批優先股以此發售價重新估值至1,505.63億元，扣除匯兌差額後得出的公允值收益於今年上半年的損益表確認。

另外，小米持有不少長期投資，今年上半年錄得22.9億元公允值收益，加上其他投資的公允值變動，期內淨收益是23.44億元。

撇除上述特殊項目後，期內經調整純利升62%至38.16億元。有一點須留意，反映核心業務表現的經調整純利率(即經調整純利除以收入)稍降0.4個百分點至4.8%，代表每做100元生意才淨賺4.8元。盈利能力如此之低，皆因是公司物超所值經營策略所致，賺錢就得靠薄利多銷，並且以經營互聯網來補貼硬件業務。

坦白講，對於投資盈利能力低企的公司，瓜瓜一向有戒心，因為當經營環境一旦變差，沒有高盈利作緩衝容易影響業績。小米目前的收入約有36%來自海外，此佔比更有上升趨勢，小米的整體毛利率本已低企，今年上半年降1.4個百分點至12.5%，若人民幣持續貶值，將進一步影響毛利率。

再者，中美貿易戰未有解決跡象，會否影響內地經濟，目前仍是未知之數，加上手機市場競爭激烈，小米於今年下半年能否再次交出漂亮業績，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2018-08-31

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