安樂上市前派息有冇問題？

安樂工程(1977)最近招股上市，由於上市前向股東派發巨額股息，惹起爭議。如2018年度合共派發了10.37億元，但集資額才不過3.4億元，因此被人質疑有沒有上市集資需要。

其實上市前派發股息並非安樂獨有，例如正在申請上市的日式放題集團大喜屋，2018年度已經派發了1.59億元股息，截至今年5月再派了6,000萬元。又例如鴻福堂(1446)上市前派發4,000萬元中期股息，而集資額是1.48億元。

既然有錢派息，何不留作發展而要上市集資？想到的原因有三個。
首先是股東壓力。於大部分公司而言，雖然股息派發與否以及派發多少全由公司管理層決定，但至少也要符合股東期望。當然，每人的期望不盡相同，若要量度股東的最低要求，即所謂股本成本(Cost of Equity)，我們可以利用資本資產定價模型(Capital Assets Price Model)或者股息資本模型(Dividend Capitalization Model)來計算。

不少朋友有一個錯覺，以為債權成本(Cost of debt)比股本成本高，因為借貸連利息必定要清還，相反股東的股息不一定要派發。其實恰恰相反，由於股東面對的風險較債權人為大，所以要求的回報也較大。在正常情況下，公司的股本成本應高於債權成本。上市前派息的另一種原因，就是企業上市前多涉及重組，為公平對待舊有股東，派發股息是常用手段。例如2002年上市的漢寶集團，當年為了將私人投資項目與上市資產分開，因此上市前派發了2億元特別股息，但淨集資額卻只是2,450萬元。

上市前派息的第三種原因，就是上市目的。沒有錯，公司上市的主要目的應該是籌集資金，但現實中不少人視之為發展里程碑，或提升社會地位的工具(上市公司主席多好聽！)，更有人當作是套現機會，甚至是退出策略。因此，就算沒有集資需要也上市如儀，而且也大派股息以獲得最大利益。

至於安樂，他們基於何種原因在上市前派息，外人當然無從得知，但有一點可以肯定，就是安樂在未上市前是私人公司，只要不違反公司法例及公司章程，賺到了錢派息回饋股東實屬正常。或許有人會說，安樂的大股東同時也是董事，派股息都只是左手交右手的遊戲。話雖如此，但我們也不能忽視其股東的應有權利。若限制公司上市前不可派息，對舊有股東不公平。

派息大多涉及資金流出，而且股息較上市集資額還要多，究竟會否影響安樂的財務狀況？目前來看不會，但有一點值得留意，就是安樂將一間持有北角港運大廈兩層物業(即安樂總部現址)的公司之股權，以實物分派形式派給股東。有甚麼問題？

以前物業屬於自用，沒有資金流出。現在物業不屬於自己，自然就需要繳付租金。簡單地以租金總額除以租約期，租金每月平均為144.9萬元，1年就是1,738.4萬元，相當於去年度純利的5.5%。雖然對財務的影響不大，但寫字樓租金易升難跌，安樂往後需要面對租金上升的風險。綜合而言，安樂在上市前派息，暫時看不到有甚麼大問題。再講，招股書已清楚披露，相信市場在買賣時，將會考慮到這一點並作出調整。正如電器舖出售陳列品(純粹比喻，並不代表安樂是次等)，只要明碼實價清楚標明，雙方買賣又是你情我願，確實沒有問題。安樂今天掛牌，且看其股價表現如何。

原文刊於：am730 2019-07-12

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