帶量採購對中生製藥之影響

受中美貿易戰影響，香港股市呈下行趨勢，不少股票沉底，唯獨幾個板塊例外，包括醫藥股，而中國生物製藥(1177)可算是表表者。以今年年初的收市價計，中生股價目前升幅接近140%。升幅那麼高，其實是去年跌得太低殘，究其原因，還不是受到內地「帶量採購」影響所致。

慎防讀者忘記，簡單覆述一下甚麼是帶量採購。中國政府為了壓抑藥價，去年在11個城市推出一項新措施，對某些指定藥物實行集中採購，並以招標形式進行。說得上招標，自然是價低者得，藥企盈利肯定受壓。不過，由於採購數量龐大，倘若中標有望彌補藥價損失，這就是所謂「以量換價」。

新措施推出至今，中生有兩個產品入選帶量採購名單，分別是乙肝病藥潤眾(香港名稱是恩替卡韋)，和鎮痛藥凱紛(氟比洛芬酯)。究竟新措施對中生的影響有多大？

首先是潤眾，在新措施實行前一年，即2018年，據報每粒售價是6.72元(人民幣，下同)，新措施後爆跌91%至0.62元。於今年上半年，此藥的營業額是16億元，與去年同期比較減少7.8%。假設帶量採購於今年1月1日生效，簡單地將營業額除以單價，今年上半年的銷量是26.66億粒，與去年同期比較急升932%。由此可得出一個結論，於潤眾而言，帶量採購雖然令單價大跌，但銷量上升彌補了九成以上因單價造成的損失。

至於凱紛，目前中標價是每盒109.75元，翻查報道價格降幅約65%，即313.57元。今年上半年的營業額是5.97億元，較去年同期跌33.4%。採用上述假設和計算，今年上半年的銷量是544萬盒，較去年同期增90.2%，此增幅大約抵銷約五成單價下跌的損失。

值得留意，潤眾和凱紛是中生的重要收入來源。於2018年上半年，兩者的營業額佔總收入分別是17.8%和9.2%，但是今年上半年分別降至12.8%和4.8%。雖則如此，中生今年上半年仍能保得住總收入不跌反升28.8%至125.27億元，因為其他產品表現出色。當中以抗腫瘤用藥最為突出，期內營業額增145.5%，其他如心腦血管用藥、骨科用藥和消化系統用藥也不錯，期內營業額分別升23.4%、12%和33.7%。

雖然中生今年上半年收入錄得增長，純利也升5.8%至14.4億元，但盈利能力輕微下降。例如總體毛利率減0.5個百分點至80.4%，以及經營溢利率降2.9個百分點至21.6%。此外，純利率跌2.8個百分點至17.4%，即使扣除因增持聯營公司北京泰德股權而產生的無形資產攤銷，以及金融資產的公允值變動，純利率也要減1.2個百分點至19.3%。

毛利率跌幅較少，但其他盈利指標相對上跌幅較大，似乎並非帶量採購造成，個人相信與增持北京泰德有關。以2018年的數據計算，各子公司的純利率相當不俗，當中包括正大天晴有28.7%、南京正大天晴有19.3%，連雲港潤眾更有31.4%。可是，北京泰德只有11.7%。由於中生增持純利率較低的北京泰德，可能因此拉低了總體純利率。當然，中生增持北京泰德主要是看中其競爭優勢，特別是高端製劑產品和創新藥物開發的定位，而非目前的盈利能力。

綜合而言，帶量採購相信會進一步擴展至全國，且涉及藥物將愈來愈多，以量換價雖能抵銷部分影響，但長遠而言還需靠不斷開發新藥。中生增持北京泰德來得正是時候。

原文刊於：am730 2019-09-06

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