煤氣是否再適合作避險？

中華煤氣(003)一向都是好息之徒的愛股，往日即使大行紛紛叫減持或沽售，皆無阻投資者購買和持有的意欲。不過，此情況或許會變，因為最近公布的中期業績急速走樣，而且前景充滿挑戰。

先講整體表現。雖然今年上半年收入增5.8%至203.52億元，但總營業開支的升幅更高，增9.5%至160.75億元，結果令經營溢利少賺6.4%至42.77億元。此外，儘管利息開支減少8.2%至5.6億元，但聯營和合資公司的所佔利潤，分別大幅倒退34.7%至10.65億元，和17%至6.87億元，埋單計數，期內股東應佔溢利急跌18.8%至38.89億元。就算撇除國際金融中心的投資物業估值變動，股東應佔溢利也要跌5.3%至37.52億元。

公用股之所以值得投資，其中一個重要原因是派息穩定而且吸引。要做到這點，大前提是業績需穩步增長以支持派息政策。雖然今次中期業績維持派發每股12仙不變，但市場憧憬加派股息願望落空，加上盈利倒退，難怪股價於業績公布後大幅回落。

為何煤氣業績不理想？首先是貢獻總收入逾兩成半的香港燃氣業務。即使本地客戶數量增1.6%，但煤氣銷售量跌2.4%，以致營業額跌2%，已調整EBITDA(除息稅折舊及攤銷前利潤)更減4.5%。管理層解釋，因本地經濟增長放緩，餐飲業煤氣銷量下降，加上本地平均氣溫較去年高，也影響煤氣銷售。翻查2018年年報，商業用燃氣銷售佔總營業額18%。或許你已察覺，今年7月至8月本地餐飲業表現相信不會好，因此能保得住煤氣銷量不跌已屬萬幸。至於8月開始調升燃氣價格，以及用戶量持續增長能否彌補銷量損失，個人感覺不太樂觀。

接著是營業額貢獻總收入逾六成六的內地燃氣業務，今年上半年表現不錯，營業額升12.5%，主要受惠於用戶數量升7.7%，以及燃氣銷售量增12.9%所帶動。雖然營業額增長達雙位數，但已調整EBITDA只增2.8%，計入聯營和合資公司的應佔盈利後，升幅更只有2.6%。

其實內地燃氣業務的盈利能力不高，調整EBITDA的邊際利潤率只有21.5%，即是賣出100元燃氣才賺21.5元，而且還未計息稅和折舊等開支，遠遠低於香港業務的50.3%。究其原因，相信是銷售氣價受限，收費標準全由當地物價局釐定所致。

綜合而言，中美貿易戰持續至今，對經濟的負面影響逐步浮現，加上人民幣貶值幅度擴大，今年下半年內地業務的表現難以樂觀。不用說甚麼，人民幣兌一美元的匯價由今年7月初6.87，進一步跌至目前的7.16，若此匯價於今年下半年不變，煤氣坐著甚麼也不做，內地盈利也要跌4.1%。

由於內地盈利佔整體盈利(以已調整EBITDA計)約54.3%，因此預計整體盈利將減少2.2%。香港業務的前景就更差，外圍有貿易戰，內圍就有《逃犯條例》修訂而觸發的社會運動，內憂外患雙重夾擊，連煤氣這些公用股也受波及。

早前中電控股(002)因資產減值而令中期業績由盈轉虧，現在煤氣業績更受經濟影響，公用股是否再適合作避險工具，值得我們再三思考。

原文刊於：am730 2019-08-30

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