恒大的三條紅線

序:   恒大債務重，監管當局對房企劃下的三條紅線，恒大全數踩中，究竟恒大的債務與規定相差多少？

業務既要保增長，但又不可以再大舉借貸，那裡籌錢買地起樓佢銷售呢？看來股本融資將陸續有來。

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最近中國恒大(3333)的股價甚為波動，主要是負債問題惹起關注。其實恒大債務巨大不是今天才發生， 過往不少投資者更喜歡其槓桿夠高，能將生意造大推升盈利，為何市場現在才擔心呢？因為「信心」。往日內地經濟好，恒大樓根本不愁賣不出去。

可是，近年內地經濟增速放緩，今年又遇上新冠肺炎疫症，監管機構要求內房減債，制定「三條紅線」作為內房融資指標。加上恒大早前七折賣樓，市場開始擔心，恒大的高槓桿經營策略能否維持。

所謂「三條紅線」，即剔出預收款後的資產負債率不得大於70%；淨負債率不得大於100%，以及現金短債比不得小於1倍，其實是三個財務指標，分別用來衡量企業的負債水平、槓桿，以及短期償債能力。

究竟恒大符合要求嗎？由於恒大的財報只列出房地產開發業務的資產總額，其明細和負債詳情欠奉，唯有退而求其次，以今年6月底整體業務作分析。不過，由於房地產的資產佔集團總額82.8%，期內收入更佔集團97.9%之多，相信此分析具參考價值。

首先是負債水平。集團的負債總額是1.98萬億元(人民幣，下同)，資產總額是2.3萬億元，兩者相除後得出的資產負債率是86.2%。即是每100元資產當中，86.2元是依靠借貸取得，其餘13.8元靠權益。若剔除預收款(即合同負債)的1,486.3億元後，經調整資產負債率仍高達85.3%，超過監管規定。

接著是槓桿。計息借貸有8,354.71億元，減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)2,046.39億元後，再除以權益總值3,164.55億元，得出的199.3%就是淨負債率，代表債務比權益還要大。監管當局規定比率不得大於100%，原意是企業就算不再有盈利，也能運用權益還清債務，恒大目前卻遠遠超出規定。

最後是短期償債能力。一年內到期的計息借貸有3,956.87億元，將上述的手頭現金與之相除，得出的現金短債比是0.52倍，代表手頭現金不足以償還短債，如果將受限現金從手頭現金剔除，現金短債比更低至0.36倍。監管要求不得少於1倍，原意是手頭現金足以償付短期債務，恒大目前未能達標。

相比起來，碧桂園(2007)和萬科企業(2202)的情況就好得多(見附表)，在三條紅線的規定中，只有資產負債率未能達標，但淨負債率和現金短債比非常理想，顯示這兩間企業的償付能力高，不論償還長債或短債都綽綽有餘。

恒大提出「高增長、控規模、降負債」的發展策略。若要維持收入和盈利高增長，就必須買更多地起更多樓。可是，減債意味槓桿將會下降，錢從何來？除了分拆業務如物管服務上市外，變賣資產、引入新投資者、向現有股東伸手，甚至再度發行永續債(會計上視為權益而非負債)都是選項。

說時遲那時快，剛寫完此文，恒大公布配股集資43億港元以作減債用。可是，是次集資只是杯水車薪。以上述淨負債率為例，假設一切不變，恒大的權益需要增加1,577.08億元，並全數用以減債，淨負債率才可以降至監管規定的100%。由此推斷，股本融資將陸續有來。

原文刊於：am730 2020-10-16

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